伯恩斯坦 中国半导体澜起科技：CXL深度剖析·DDR4复用带来的新增长引擎

摘要

伯恩斯坦重申澜起科技（Montage）跑赢大市（Outperform）评级，设定H股目标价520.00港元、A股目标价400.00元人民币。 随着智能体AI（Agentic AI）拓展对CPU及服务器DRAM的增量需求，DRAM供应瓶颈日益严峻，高昂的DRAM价格与退役服务器内存寿命冗余催生了利用CXL内存扩展控制器（MXC）复用DDR4的新场景。 伯恩斯坦测算，到2030年全球用于DDR4复用的CXL MXC潜在市场空间（TAM）可达80亿美元。 假设澜起科技在中国和非中国市场分别斩获50%和10%的份额，预计将为其2028年销售额带来约10%的增量上行空间。 为此，机构上调其2027和2028年EPS预测分别2%和11%，A股2年远期P/E调整至47倍。

主要观点

• DDR4复用有望成为CXL MXC首个大规模商业化应用，2030年全球TAM预计达80亿美元

• 重申澜起科技跑赢大市评级，预计该机遇为公司2028年收入带来约10%的上行空间

• 全球服务器DRAM面临严重短缺，2027和2028年供需缺口预计分别达55亿GB和110亿GB

• 服务器DDR需求在2025-2028年复合增速达47%，大幅超越整体DRAM位元产能的23.8%

• 退役DDR4复用成本具备极高吸引力，128GB配置可较原生DDR5节约74%（或58%-73%）

• 服务器5至7年退役周期与DRAM 10年以上的可用寿命存在错位，为跨代际内存复用提供基础

• 智能体AI拓展了适配CXL温内存层的工作负载，包括沙盒、虚拟机、不活跃KV缓存及RAG向量数据

• 澜起科技M88MX5891芯片采用单通道2个DDR4 DIMM和PCIe 5.0 x8设计，卡位优势明确

• HBM对晶圆资源的过度占用进一步挤压常规服务器DRAM的实际产出比例

• 单颗扩展芯片带宽大致相当于单通道DDR4-3200水平，适度配置补充系统总带宽而非取代本地主存

论述逻辑

• 智能体AI规模化部署推升服务器DRAM需求与每CPU内存容量，而HBM挤压晶圆资源叠加扩产周期长导致2027-2028年出现数十亿GB供应缺口

• 退役服务器5-7年的替换周期释放出使用寿命约10年以上的DDR4内存模块，128GB复用配置成本约920美元，相比原生DDR5的约3,500美元可节省74%的成本

• CXL技术打破代际限制实现DDR4在DDR5主机上作为温内存扩展，虽然存在延迟与带宽妥协，但AI相关工作负载的分层放置使其商业闭环成立

• 澜起科技作为国内唯一的独立MXC供应商卡位优势显著，驱动2030年80亿美元TAM向公司增量收入和利润上调转化

关键展望

• 全球服务器DRAM短缺规模预计在2027年达到约55亿GB，2028年扩大至约110亿GB

• 全球DRAM整体产量预计在2028年达到736亿GB，2025-2028年复合增速为23.8%

• 澜起科技2027年和2028年EPS预测分别上调2%和11%，2028年营收预计产生约10%增量上行空间

• 未来商业化落地关键验证点在于云服务商（CSP）的导入认证、扩展卡规模化部署以及竞争份额表现

推荐标的

• 澜起科技（6809.HK）：评级跑赢大市（Outperform），目标价520.00港元，现价287.00港元；受益于CXL DDR4复用带来的新TAM与估值弹性

• 澜起科技（688008.CH）：评级跑赢大市（Outperform），目标价400.00元人民币，现价210.10元人民币；维持目标价并将2年远期P/E调整至47倍

关键图表

图1. 伯恩斯坦预测 vs. 彭博一致预期 vs. 伯恩斯坦此前预测

图2. 我们预计2029年和2030年全球服务器DDR短缺量将分别达到55亿GB和110亿GB

图4. 澜起科技目前用于DDR4复用的CXL MXC芯片M88MX5891采用相对简单的PCIe 5.0 x8 + 单

图5. 澜起科技现金流量表