华创证券 先河环保(300137)深度研究报告：智算业务+绿电直连闭环加速成型，环保AI打开想象空间

摘要

华创证券首次覆盖先河环保并给予推荐评级，报告日当前价10.55元。 公司是集环境监测、管理、治理于一体的环保综合服务商，智慧环保产品已在全国21个省、200多个区域应用；2025年信用与资产减值损失由2024年的2.08亿元降至0.19亿元，推动归母净利润恢复至0.13亿元实现扭亏为盈，运营及咨询服务收入5.56亿元、占营业收入60.3%成为第一大收入来源。 行业层面，报告预计2026年我国算力总规模达767 EFlops、智能算力占比提升至73%，IDC预测2030年全球企业活跃Agents年度Token消耗将暴增至152,667 Peta Tokens；截至2026年5月全国已完成审批的绿电直连项目达100个、新能源装机合计约26.11GW，数据中心下游占比约8%。 公司完成邢台顺科、邢台智算100%股权收购切入数据中心业务，一期约5000P算力已全部投运；200MW绿电直连风电项目有望获批，控股股东拟全额认购8亿元定增、公司及子公司拟申请不超过60亿元综合授信。 繁星生态环境大模型已于2026年6月29日通过国家生成式人工智能服务备案，并应用于小蓝博士、高值溯源、智慧喷氨等场景。 报告暂不将算力业务纳入盈利预测，预计2026-2028年归母净利润0.12、0.32、0.48亿元，同比-10.6%、+177.5%、+49.0%，对应EPS 0.02、0.06、0.09元。

主要观点

• 控制权稳固为转型提供决策主体：实控人姚国瑞截至2026年6月28日合计控制公司14.00%表决权，智慧环保产品已在全国21个省、200多个区域应用。

• 2025年财务拐点：减值损失大幅下降推动扭亏为盈，2026H1因市场竞争加剧、主营产品毛利率下降及费用增加而业绩承压。

• 减值出清节奏清晰：信用与资产减值合计2022年1.91亿元、2023年1.70亿元、2024年2.08亿元（分别占当年营业收入17.6%和21.8%），2025年降至0.19亿元占2.1%，2026H1进一步降至0.13亿元占3.8%。

• 算力行业高景气：预计2026年我国算力总规模达767 EFlops，2021~2026年CAGR约31%，智能算力占比从2016年的3%提升至2026年的73%。

• Token出海驱动需求：国产模型API性价比突出，Qwen3.8 27B (xhigh)输入成本0.5美元/百万token、输出3.0美元，GPT-5.6 Terra (max)约为2.0美元与12.0美元；IDC预测2030年全球企业活跃Agents年度Token消耗达152,667 Peta Tokens。

• 绿电直连规模化落地：截至2026年5月全国已审批100个项目、新能源装机合计约26.11GW，内蒙古以10.49GW居单省第一、河北以39个项目数领跑；下游负荷中数据中心占比约8%，渗透率有望显著提升。

• 数据中心业务落地：完成邢台顺科、邢台智算100%股权收购，取得产业园资产载体与数据中心运营平台，一期约5000P算力已全部部署完毕并投运，下游客户及订单正常运行。

• 绿电直连布局：邢台高新区管委会拟为公司协调保障总规划规模不低于200MW的风电项目指标，推动业务模式向算力运营+绿电供应+综合能源及碳管理延伸。

• 算租协同与资金保障：实控人旗下河北并济布局算力租赁，其并济茂利已租赁园区场地并接受邢台智算数据中心服务；控股股东智新达能拟全额认购8亿元定增，公司及子公司拟申请不超过60亿元综合授信。

• 传统主业经营底盘：2025年运营及咨询服务收入5.56亿元、占营业收入60.3%成为第一大收入来源；底层资产分化，河北先进环保产业创新中心2025年净利润0.254亿元、净利率10.8%，环境治理及新能源经营主体是亏损主要来源。

• 环保AI打开增量空间：繁星大模型2026年6月29日通过国家生成式人工智能服务备案，已融入小蓝博士、繁星大模型系统、高值溯源系统和智慧喷氨系统等应用，覆盖大气、水、土壤、双碳及应急场景。

• 盈利预测与评级：算力业务暂不纳入盈利预测，预计2026-2028年归母净利润0.12、0.32、0.48亿元，同比-10.6%、+177.5%、+49.0%，对应EPS 0.02、0.06、0.09元，市盈率488、176、118倍，首次覆盖给予推荐评级。

论述逻辑

• 起点：2025年减值风险出清、业绩扭亏为盈，运营及咨询服务成为第一大收入来源，为新业务提供稳定经营底盘。

• 行业催化：AI驱动数据中心需求爆发（2026年算力总规模767 EFlops、智能算力占73%），叠加Token出海与Agent指数级消耗，以及百个绿电直连项目落地（数据中心下游占8%），电算融合远期高景气。

• 公司落子：收购邢台顺科/邢台智算取得5000P已投运的数据中心平台，叠加200MW绿电直连风电指标、实控人旗下算租业务联动、8亿定增与60亿授信资金支持，打通算力+电力全产业链闭环。

• 差异化优势：繁星大模型备案落地，环保数据、行业算法、客户场景与算力基础设施、绿电资源协同，区别于普通算力租赁商和传统环保企业。

• 结论：传统主业持续改善+智算、绿电和环保AI协同拓展业务边界，算力业务有望成为核心增长驱动力但建设周期较长暂不入预测，首次覆盖给予推荐评级。

关键展望

• 盈利预测：2026-2028年归母净利润0.12、0.32、0.48亿元，同比-10.6%、+177.5%、+49.0%，对应EPS 0.02、0.06、0.09元，市盈率488、176、118倍（股价为2026年9月17日收盘价）。

• 算力业务为未来核心增长驱动力但建设周期较长暂不纳入盈利预测；一期5000P投运初步验证商业化需求，为二期扩产提供信心基础。

• 绿电直连关键验证点：不低于200MW风电项目指标获批，将强化零碳智算园区绿色能源保障并延伸零碳园区商业模式。

• 风险提示：智算中心建设进度不及预期；算力租赁市场竞争加剧；资本开支与融资风险。

• 评级含义：推荐对应预期未来6个月内超越基准指数10%－20%，A股市场基准为沪深300指数。

推荐标的

• 先河环保（300137）：首次覆盖给予推荐评级，当前价10.55元，12个月内最高/最低价20.63/6.42元；理由是看好传统主业持续改善及智算、绿电和环保AI业务协同带来的业务边界拓展。

• 分业务盈利假设：环境监测系统2026-2028年收入3.15/3.4/3.81亿元、同比-3.0%/+8.0%/+12.0%，毛利率38.5%/41.0%/43.0%；运营及咨询服务收入5.4/5.83/6.47亿元、同比-3.0%/+8.0%/+11.0%，毛利率37.5%/40.0%/41.0%。

• 行业梳理提及（报告未对其给出评级）：绿电直连负荷规模前四为中国电力（350万千瓦）、中国核电（180万千瓦）、宝钢股份（150万千瓦）、中国铝业（105万千瓦）；算力方向百度（20万千瓦）、中国联通（14万千瓦）、中国移动（12万千瓦）；风机整机商明阳智能（55万千瓦）、金风科技（43万千瓦）以自建风电+直供用户模式参与。

关键图表

图1. 图表 1: 先河环保核心业务板块梳理

图2. 表 4: 先河环保营业收入及增速（亿元，%）

图3. 表 8: 先河环保分业务毛利率情况（%）

图4. 图表 12: ”全球企业活跃 Agents 年度执行量

图6. 图表 18: 目前公司在电算融合方面的布局

图7. 图表 21: 公司持续完善算力领域业务布局

图8. 图表 24: 繁星生态环境大模型业务梳理