花旗：鸽派数据给沃什留出降息叙事

原标题：US Economics Weekly: Dovish developments

摘要

花旗认为，过去几周市场一直担心美联储转向更鹰派甚至加息，因为核心PCE升至3%以上、非农3个月均值回升至18.8万人。但更完整的数据组合并不鹰派：油价回落、初请失业金上升、5月核心CPI仅0.21%环比，工资增速回到疫情前附近，裁剪均值PCE与核心PCE明显分化。花旗预计下周FOMC会一致按兵不动，声明删除宽松倾向，点阵图和通胀预测偏鹰；但主席沃什有空间在记者会上偏鸽，强调核心PCE的3.4%同比越来越像离群值，而不是广泛消费通胀压力。这篇报告的核心判断是：数据足够让FOMC表面偏鹰，但也足够让沃什讲出鸽派解释；花旗基准仍是今年降息75个基点。

主要观点

• 市场近期关注美联储可能更鹰派。核心PCE高于3%，非农就业由接近零回升至3个月平均18.8万人；若盈亏平衡就业已降至5万人或更低，这组数据看起来像经济过热风险。

• 花旗认为完整数据图景没有那么鹰。核心PCE加速，但其他通胀指标放缓且相对目标不那么高；工资增速下行，劳动力市场并未重新趋紧，花旗认为风险仍偏向进一步松动。

• 5月核心CPI偏冷。核心CPI环比仅0.21%，折年约2.5%；业主等价租金0.30%，主要居所租金0.36%，非住房服务0.25%，核心商品价格下降0.11%，没有体现广泛通胀传导。

• 核心PCE预计明显强于核心CPI，但原因偏技术性。花旗预计5月核心PCE为0.37%环比，主要受投资组合管理费上升4.8%、国际航班计量差异等影响；此前推高核心商品PCE的软件和配件价格在5月持平。

• 沃什有空间强调核心PCE不是唯一信号。花旗预计他会强调核心PCE与裁剪均值PCE、核心CPI等基础通胀指标的背离，认为基础核心通胀在放缓，广义价格压力并不强。

• 劳动力市场也给鸽派留空间。非农虽然加速，但失业率仍在4.3%，招聘率低，初请和续请失业金停止改善并开始上升，花旗预计夏季就业数据会走弱。

• 油价和通胀预期也改善。油价和汽油价格下跌正在提振消费者信心，密歇根大学5-10年通胀预期从3.9%降至3.4%，虽然该调查波动较大，但朝纽约联储调查的稳定预期收敛会让美联储安心。

• 下周FOMC的组合可能是声明偏鹰、记者会偏鸽。花旗预计政策利率维持3.50%-3.75%，删除宽松倾向，点阵图显示今年不再降息；但沃什可能暗示如果失业率上升、通胀广泛降温，美联储仍可回到降息路径。

• 消费仍有韧性但存在下行风险。花旗预计5月名义零售销售增长0.9%，剔除汽车和汽油增长0.4%，汽油和汽车销售提供支撑；但若实际收入增长进一步放缓，未来消费会承压。

• 活动数据预计仍稳，住房偏弱。花旗预计5月工业生产增长0.5%、制造业增长0.3%；住房开工回落至138万套，建筑许可降至141万套，因为抵押贷款利率上升会削弱住房建设韧性。

论述逻辑

核心PCE和非农表面偏鹰 → 核心CPI、裁剪均值PCE、工资和初请失业金给出更温和信号 → 油价下降和通胀预期回落降低滞胀担忧 → FOMC声明和点阵图可删除宽松倾向并偏鹰 → 沃什记者会可强调基础通胀放缓和劳动力市场松动 → 花旗维持今年降息75个基点的基准情形。

关键展望

• 政策展望：花旗预计6月FOMC按兵不动并删除宽松倾向，但沃什记者会偏鸽；基准情形仍是2026年降息75个基点，9月、10月和12月各降息25个基点。

• 通胀展望：花旗预计核心PCE从6月3.4%逐步降至2027年6月2.1%，核心CPI也继续回落；5月核心PCE偏高更多来自投资组合管理费等特殊项目。

• 增长展望：花旗预计2026年二季度实际GDP增长2.5%年化，消费保持韧性但未来面临实际收入放缓和能源价格高位的下行风险。

• 就业展望：初请失业金预计趋势上行，若夏季模式延续，将提高就业数据走弱和失业率上升的概率。

推荐标的

• 报告未给出明确交易建议；宏观含义是美联储加息风险被市场高估，若劳动力市场继续松动、核心通胀广泛放缓，利率市场应重新定价年内降息。

关键图表

Figure 1：油价和美国国债收益率下降。

Figure 2：市场仍在定价加息概率。

Figure 3：裁剪均值PCE与核心PCE明显背离。

Figure 4：工资增速已放缓至疫情前水平。

Figure 5：核心商品价格近期在CPI中放缓。

Figure 6：但核心商品价格在核心PCE中仍更强。

Figure 7：投资组合管理费将推高PCE。

Figure 8：计算机软件和配件价格在此前大涨后5月持平。

Figure 9：初请失业金从低位回升。

Figure 10：续请失业金已经停止下降。

Figure 11：密歇根大学通胀预期波动较大。

Figure 12：密歇根大学消费者信心弱于世界大型企业联合会信心指数。

Figure 13：名义零售销售近几个月较强，汽油销售贡献明显。

Figure 14：初请失业金开始趋势上行。

Figure 15：制造业活动已经回升。

Figure 16：新屋建设活动应会保持疲弱。

Figure 17：FOMC成员按鹰派到鸽派排序。

Figure 18：花旗对3月FOMC点阵图成员位置的判断。

Figure 19：花旗政策利率预测显示2026年下半年三次降息。

Figure 20：GDP增长跟踪显示二季度增长约2.5%。

Figure 21：GDP分项贡献显示终端内需仍是主要支撑。

Figure 22：季度内GDP预测路径保持稳定。

Figure 23：花旗12个月通胀预测与市场定价对比。

Figure 24：花旗CPI预测低于市场部分远期通胀定价。

Figure 25：市场远期通胀定价走势。

Figure 26：经济指标预测汇总。