美国银行：美银：台湾半导体制造公司：台湾半导体展：人工智能技术蓬勃发展推动制造业创新升级

摘要

美国银行在台积电出席台湾半导体展（SEMICON Taiwan）的 IC 论坛与硅光子峰会后发布研报，重申对台积电的“买入”评级，目标价维持 3,100 新台币（ADR 目标价 590.00 美元）。 台积电预计受多模态 AI 训练驱动，数据中心电力容量增量将从 2015-2024 年的每年 5-6GW 加速至 2025-2030 年的每年 30-40GW，到 2030 年装机基数达 300GW。 在推理端，Token 消耗量自 2022 年以来已增长约 500 倍，预计到 2030 年将再复合增长 24 倍至 120 千万亿（120 quadrillion）Tokens。 台积电通过涵盖先进逻辑制程（A13、A12、N2U）、HBM 硅技术（N12 至 N3）及先进系统集成（SoIC 与超过 14 倍光罩面积的 CoWoS）的完整平台应对算力需求。 此外，台积电积极推进光电共封（CPO）与 COUPE 硅光子平台，解决算力与 I/O 之间不断扩大的扩展差距。 美银认为台积电当前对应 2027 年预期市盈率仅 16 倍，凭借技术领先地位与持续延展的 AI 可见度，估值具备吸引力。

主要观点

• 数据中心电力容量加速扩容，预计 2030 年累计装机基数达 300GW。

• Agent 与推理驱动 Token 消耗激增，至 2030 年预计再复合增长 24 倍。

• 台积电布局全方位 AI 平台，涵盖先进制程、HBM 硅技术与超大尺寸先进封装。

• 光学 I/O 成为 AI 与高性能计算系统的必然需求，算力与 I/O 扩展速率分化显著。

• COUPE 平台通过双轨互补路径与晶圆级测试优化光电互连性能并降低成本。

• 维持台积电买入评级，目标价 3,100 新台币，对应 2027 年 20 倍市盈率。

• 自由现金流与盈利保持强劲增长，预计 2026 年起自由现金流持续攀升且复合增速超 15%。

• 台积电财务模型显示 2026-2027 年净利润与 EPS 将持续大幅增长。

论述逻辑

• AI 训练（多模态推动大模型算力年增 5 倍）及 AI 推理（Agent 与推理拉动 Token 爆发）导致数据中心能耗与计算互连需求呈指数级提升 -> 传统 I/O 扩容（每 2 年 1.4 倍）无法匹配算力扩容（每 2 年 3 倍），倒逼光学 I/O 与先进封装成为必备基础设施 -> 台积电建立起涵盖逻辑制程（A13/A12/N2U）、HBM（N12 至 N3）、SoIC/CoWoS 及 COUPE 硅光子平台的完整制造护城河 -> 推动台积电 2026 年起维持 15% 以上结构性增长并带动自由现金流与估值重估，支撑买入评级与 3,100 新台币目标价。

关键展望

• 先进封装落地窗口：SoIC 预计于 2026 年第四季度实现 11 个面向 GPU/CPU 的流片；CoWoS 预计到 2029 年达到超过 14 倍光罩尺寸。

• 目标价与估值支撑：台积电目标价基于 2027 年预期 EPS 的 20 倍市盈率，高于历史均值 18 倍，由 mid-40% 的 5 年 AI 复合年均增长率提供估值重估基础。

• 主要下行风险：全球智能手机/消费电子需求超预期放缓、英特尔潜在自产策略及代工服务野心、先进制程执行风险、高于预期的关税。

推荐标的

• 台积电（TSMC, 2330 TT / TSM US）：维持“买入”评级；目标价 3,100 新台币 / 590.00 美元 ADR；现价 2,420 新台币 / 417.52 美元 ADR。理由为强大的技术领导地位、持续延展的 AI 需求可见度，以及 2026 年后自由现金流与盈利的高确定性成长。

• 半导体覆盖组其他买入评级标的：世芯-KY（Alchip, 3661 TT, 分析师 Haas Liu）、万润（All Ring, 6187 TT, 分析师 Haas Liu）、中微公司（AMEC, 688012 CH, 分析师 Dai Shen）、日月光投控（ASE Technology Holding, 3711 TT / ASX US, 分析师 Haas Liu）、ASMPT（522 HK, 分析师 Simon Woo）、信骅（Aspeed, 5274 TT, 分析师 Mike Yang）、致茂（Chroma ATE, 2360 TT, 分析师 Haas Liu）、力旺（eMemory, 3529 TT, 分析师 Mike Yang）。