摩根大通 拼多多（PDD.US）：国内变现放缓及Temu前景不明；首次覆盖给予中性评级

摘要

摩根大通首次覆盖拼多多（PDD US）并给予中性评级，Jun-27目标价95美元，基于9倍2026E市盈率，低于其给予京东的10倍目标倍数，以反映公司透明度较低、财务可见度低，同时承认其运营效率和商业模式竞争力；现价为79.75美元（2026年9月8日）。 中性评级的核心理由是国内变现放缓：2Q26在线营销服务（OMS）收入仅同比增长3%（1Q26为2%），仍低于5%的再加速门槛；但总收入同比增长8%、交易服务收入增长13%、调整后营业利润增长5%且利润率恢复至26%，显示核心平台效率仍在。 Temu用户结构已转向欧盟（约占月活用户三分之一）和拉丁美洲（约占四分之一、1H25三位数增长），美国业务正在适应de minimis规则变化，欧盟《外国补贴条例》审查令关键增长地区不确定性上升，New Pinmu供应链投资预计将限制近期利润率扩张。 报告将2026年调整后EPADS预测下调8%至71.66元人民币（同比-1%），2027年下调2%，并假设2026年剩余时间OMS中个位数增长、交易服务增长放缓、FY26E毛利率改善至57%。 报告明确给出转向更积极的条件：国内OMS连续两个季度增速回升至5%以上且调整后利润率稳定，且Temu在更严监管下证明可持续的经济模型。

主要观点

• 首次覆盖拼多多给予中性评级，Jun-27目标价95美元基于9倍2026E市盈率，低于给予京东的10倍目标倍数，以反映PDD透明度较差和财务可见度低

• 国内变现是核心担忧：2Q26 OMS收入同比仅增3%（1Q26为2%），确认变现放缓担忧，仍低于5%的门槛水平

• 平台核心效率仍在：总收入同比增长8%、交易服务收入增长13%、调整后营业利润增长5%，调整后营业利润率恢复至26%

• Temu用户结构已转向欧盟和拉美：欧盟用户约占月活三分之一，拉美约占四分之一且1H25以三位数增速增长，今年本地化加速

• 美国业务正在适应de minimis规则变化，欧盟依《外国补贴条例》进行的审查令这一关键增长地区的不确定性上升

• New Pinmu供应链投资计划长期或强化商业模式，但预计将通过加大投资限制近期利润率扩张，并构成2026和2027年盈利预测的风险

• 下调盈利预测：2026年调整后EPADS下调8%至71.66元人民币（同比-1%）、2027年下调2%；预测假设2026年剩余时间OMS中个位数增长、交易服务增长放缓、FY26E毛利率升至57%；2026E收入467,772百万元（+8.3%）、2027E 521,127百万元（+11.4%），EBIT利润率2026E 24.9%、2027E 26.0%

• 2Q26业绩：净收入112,358百万元，低于一致预期的115,196；毛利率57.3%高于预期的55.5%，non-GAAP净利率25.4%

• 监管环境：中国平台价格行为规则整体应支持行业利润率，但对PDD约束更直接，因其限制强制参与、跨渠道价格平价、自动追踪价格、不明确的补贴声明和低于成本销售；PDD对618、双11及2025年国家以旧换新补贴的依赖低于同业

• 估值比较基准为京东：京东目前交易于摩根大通2026E盈利的7-8倍和Bloomberg一致预期2026E盈利的9倍；PDD的运营团队、模式效率和净现金可支撑溢价，但披露有限和Temu结果区间支撑折价

• Temu三情景分析：熊市为欧洲限制损害运营模式且美国经济性疲弱；基准为欧洲和拉美本地履约以较低但为正的利润贡献取得成功；牛市为供应链整合打造可防御的全球价值零售特许

论述逻辑

• 2Q26 OMS收入同比仅增3%（1Q26为2%），低于5%门槛 → 确认国内变现放缓 → 叠加信息披露有限、监管风险（中国价格行为规则限制其低价竞争工具、美国de minimis规则变化、欧盟《外国补贴条例》审查）与Temu结果区间宽 → 抵消平台运营效率（调整后营业利润率26%）与全球增长潜力 → 因此首次覆盖给予中性，目标价95美元（9倍2026E P/E，较给予京东的10倍折价以反映透明度不足）→ 相应下调2026E调整后EPADS 8%至71.66元、2027E下调2% → 转向更积极的条件：OMS连续两个季度增速>5%且调整后利润率稳定、Temu在更严监管下证明可持续经济模型；反之若欧洲/拉美出现类似de minimis经济效果的限制措施，将更为谨慎。

关键展望

• 转向更积极观点的触发条件：连续两个季度OMS增速高于5%且调整后利润率稳定，将在每次财报中验证

• 国际监管为持续观察点：欧洲或拉美影响包裹或平台经济性的措施，若出现实质性限制将强化不利情景

• New Pinmu投资：2H26关注支出节奏与自有品牌进展，缺乏回报证据的更高支出将延长利润率约束

• 每次财报关注分部细节和非经营项目解释：可见度提高将减少估值折价，更多无法解释的亏损将加大折价

• 12月季度关注主要平台的销售与营销费用：持续高支出可能改善PDD相对地位但削弱行业利润率

• 下行风险：投资增加导致利润下滑超预期、主要出口目的地对中国产品征收高关税扰乱Temu增长与盈利路径、New Pinmu支出快于预期、更多无法解释的非经营亏损、披露持续有限、中国消费增长走弱

• 上行风险：利润在管理层传达进一步投资后开始反弹、主要出口伙伴宣布温和的关税上调、中国政府推出更激进的刺激政策

推荐标的

• JD.com（京东）：作为估值参照公司提及（本报告未列其评级）：摩根大通给予京东10倍2026E市盈率目标倍数，京东目前交易于其2026E盈利的7-8倍（Bloomberg一致预期为9倍）

关键图表

图1. 拼多多过去3年历史前瞻市盈率

图2. 京东美股过去3年历史前瞻市盈率