野村：腾讯音乐娱乐集团（TME.US）深化生态系统参与，超越流媒体

原标题：Nomura Tencent Music Entertainment Group（TME.US）Deepening ecosystem engagement beyond streaming

摘要

野村维持腾讯音乐（TME）的买入评级，但将目标价从26美元下调至12.5美元，基于SOTP估值法。报告指出，TME股价年初至今下跌43%，主要因管理层将FY26订阅收入指引下调至6%（此前13%），以及竞争担忧导致估值回调。当前股价对应FY26F市盈率10.5倍，低于中国互联网同行均值15倍，野村认为估值具有吸引力。TME正通过战术性降价和SVIP渗透来应对竞争，并拓展线下演唱会、艺人周边等非订阅收入。预计喜马拉雅收购将在2Q-3Q26获批，成为近期催化剂。野村预计1Q26收入同比增长7.6%至79亿元，非订阅收入增长28%。

主要观点

• TME股价年初至今下跌43%，显著跑输中国互联网板块（KWEB跌15%），反映订阅收入指引下调和竞争担忧。
• 当前估值具有吸引力：FY26F市盈率10.5倍，低于中国互联网同行均值15倍。
• TME将FY26在线音乐订阅收入增长指引从13%下调至6%，但这是战术性降价以转化价格敏感用户。
• 预计FY26将新增400-500万付费用户，ARPPU增长约2%，主要由SVIP渗透推动。
• 尽管Soda Music凭借免费曲目吸引休闲听众，但TME的QQ音乐MAU在1Q26环比增长5%，扭转了连续五个季度的下滑。
• 竞争压力可能在Soda用户基数达到约2亿MAU后见顶（2026年3月为1.56亿），因字节跳动不愿大量投资高价版权内容。
• TME正从纯流媒体平台转型为多维音乐生态系统，拓展线下演唱会、票务小程序“票票”和艺人周边。
• 预计FY26非订阅音乐收入增长25%，受“粉丝经济”和现场活动驱动。
• 喜马拉雅收购预计在2Q-3Q26获批，用户重叠20-27%，可提升SVIP转化和内容协同。
• 1Q26预览：收入同比增长7.6%至79亿元，订阅收入增长6%，非订阅收入增长28%，经营利润率同比提升0.2个百分点。
• 下调FY26/FY27盈利预测4%/8%，主要因订阅收入预测更保守。
• 新目标价12.5美元基于SOTP：在线音乐订阅业务估值47亿美元（6x FY26F P/E），非订阅音乐业务87亿美元（20x），社交娱乐业务8.04亿美元（3x）。

论述逻辑

TME股价大幅回调后估值处于低位（10.5x P/E vs 同行15x），但公司通过降价策略和SVIP渗透巩固核心订阅业务，同时拓展非订阅收入（线下活动、周边）和潜在收购（喜马拉雅）打开新增长空间。竞争压力预计在Soda用户规模达到瓶颈后缓解。因此，当前估值未充分反映其多元化业务和催化剂价值，维持买入。

关键展望

• 喜马拉雅收购获批时间：预计2026年二季度末或三季度初。
• 1Q26业绩：预计收入79亿元，同比增长7.6%；非IFRS净利润22.43亿元，同比增长5.4%。
• 风险：用户时间流失超预期；付费用户增长低于预期；SVIP渗透不及预期；监管收紧。

推荐标的

• 腾讯音乐（TME.US）：评级买入，目标价12.5美元（此前26美元），当前股价10.11美元，隐含上涨23.6%。估值方法为SOTP，基准指数为纳斯达克综合指数。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。