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德意志银行：德银 金属与矿业：行业更新：盈利、核心主题与首选标的

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摘要

德意志银行发布金属与矿业行业更新报告指出，在铜价飙升驱动下，该板块在第三季度及年内表现强劲，尽管近期美债收益率上升和美元走强对市场形成压制。 德意志银行对2027年大宗商品价格预测进行调整，将铜价预测从12,500/t上调至14,500/t，铝价预测从3,000/t上调至3,050/t，铁矿石预测从100/t微调至98/t。 铜市面临美国库存快速积压、其余地区低库存以及全球矿山供应疲软带来的急性挤压，且激励价格机制将长期持续；铜业标的2027年现货EBITDA预测高出市场共识约20%。 相比之下，海湾产能回归与印尼新项目预计推动铝市明年转入过剩，而铁矿石受制于疲软需求及几内亚Simandou矿山放量，价格将持续锚定在成本曲线附近。 德意志银行当期首选标的为Anglo Teck、GLEN、FCX、FM与Hongqiao。

主要观点

  • 铜价驱动行业表现强劲，德银上调2027年铜价与铝价预测并下调铁矿石预测
  • 铜基本面强劲面临急性挤压，铜业标的2027年现货EBITDA预测显著高于市场共识约20%
  • 美国关税政策与库存分化构成铜市关键变数，绿地项目激励铜价已升至超过12,000/t
  • 全球主要矿企2026年铜产量指引较初期下调2%，同比下滑2%
  • 铝市战争供应冲击消退，海湾复产与印尼新产能将导致明年转入供应过剩
  • 铁矿石离岸利润率降至2019年以来最低，高成本产能亏损形成价格底部但长期受压成本曲线
  • 几内亚Simandou矿山产能爬坡叠加热度减弱，铁矿石面临供应增加与疲软需求双重压制
  • 德银列出五大首选标的，并上调了多家大型矿业公司的目标价

论述逻辑

  • 宏观利率与美元走强施压短期市场 -> 铜基本面受美国累库与全球其余地区低库存挤压 -> 2026年矿山指引下调2%且绿地激励价格超过$12,000/t -> 支撑德银将2027年铜价预估上调至$14,500/t并推高铜矿股盈利预测 -> 铝和铁矿石则分别因产能复产释放与Simandou投产面临过剩压力 -> 德银超配铜敞口标的并给出首选股组合

关键展望

  • 2027年铜价预测为14,500/t，现货水平为14,496/t；2026E预测均价为13,819/t
  • 2027年铝价预测为3,050/t（Figure 3表内列示3,075/t），现货为3,115/t；未来6个月海湾供应复产带来下行压力
  • 2027年铁矿石粉矿价格预测为98/t，现货水平为91/t；第四季度受冬季补库支撑，但中长期受Simandou矿山放量压制
  • 2027年锌价预测为3,650/t，现货为3,791/t；2027年纽卡斯尔动力煤预测为130/t，现货为151/t；炼焦煤预测为235/t，现货为263/t

推荐标的

  • Anglo American (AAL.L)：目标价由4,500.00上调至4,700.00
  • Antofagasta (ANTO.L)：目标价由3,400.00上调至3,600.00；估值基于DCF（8% WACC）与9x EV/EBITDA
  • BHP (BHPB.L)：目标价由2,700.00上调至2,900.00
  • Boliden (BOL.ST)：目标价由620.00上调至640.00
  • Freeport-McMoRan (FCX.N)：首选标的，目标价由70.00上调至80.00；基于DCF（8.0% WACC）与约9x EV/EBITDA
  • First Quantum Minerals (FM.TO)：首选标的，目标价由50.00上调至54.00；基于NPV（10% WACC）与7x EV/EBITDA
  • Glencore (GLEN.L)：首选标的，目标价由630.00上调至680.00
  • Lundin Mining (LUN.TO)：目标价由36.00上调至40.00；基于NPV与9x EV/EBITDA
  • Norsk Hydro (NHY.OL)：目标价由102.00下调至100.00
  • Rio Tinto (RIO.L)：目标价由7,400.00上调至7,600.00
  • Teck Resources (TECK.N)：首选标的（Anglo Teck），目标价由68.00上调至77.00；基于8-9x EV/EBITDA与DCF
  • Vale (VALE.N)：目标价由18.00下调至16.50；基于NPV（11% WACC）与铁矿石5x、基本金属7x EV/EBITDA
  • Lundin Gold (LUMIN.ST)：目标价由250.00上调至279.00
  • 中国宏桥 (Hongqiao)：首选标的；目标价基于DCF（12%折现率）与5x EV/EBITDA

关键图表

图1. 基本金属价格预测（公司研究估计；可能与德银金属研究存在差异）

**图1. 基本金属价格预测（公司研究估计；可能与德银金属研究存在差异）**

图2. EBITDA预测——德银估计（DBe）与一致预期对比

**图2. EBITDA预测——德银估计（DBe）与一致预期对比**

图3. MSCI欧洲金属与矿业指数相对MSCI欧洲指数的滚动季度环比价格表现

**图3. MSCI欧洲金属与矿业指数相对MSCI欧洲指数的滚动季度环比价格表现**

图4. 金属与矿业市净率（PB）

**图4. 金属与矿业市净率（PB）**

图5. 锌库存

**图5. 锌库存**

图6. 铝——20年

**图6. 铝——20年**

图7. 美国年度精炼铜消费量及

**图7. 美国年度精炼铜消费量及**

图8. 智利与秘鲁合计月度铜

**图8. 智利与秘鲁合计月度铜**

图9. 中国半导体出口

**图9. 中国半导体出口**

图10. 全球月度粗钢产量

**图10. 全球月度粗钢产量**

图11. 澳大利亚与巴西铁矿石合计周度发运量（每周百万吨）

**图11. 澳大利亚与巴西铁矿石合计周度发运量（每周百万吨）**

图12. 中国铁矿石国产月度产量（百万吨）

**图12. 中国铁矿石国产月度产量（百万吨）**

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