[国内研报] 东莞证券 德源药业 920735 深度报告：从慢病仿制药企迈向创新成长新阶段

摘要

东莞证券首次覆盖德源药业（920735），给予"增持"评级。 公司成立于2004年，是北交所上市的内分泌与慢病领域制药企业，在售品种共22款，核心品种涵盖瑞彤、唐瑞、复瑞彤、波开清等，覆盖糖尿病、高血压、糖尿病并发症、高血脂、罕见肺动脉高压等代谢慢病赛道。 2025年公司营收10.58亿元、归母净利润2.37亿元，2021—2025年营收CAGR为19.79%、归母净利润CAGR为32.02%，利润增速持续快于营收增速。 我国2024年20—79岁成年糖尿病患者规模达1.48亿人，糖尿病用药市场规模约560亿元，预计2030年有望突破750亿元。 公司坚持"以仿养创、仿创结合"，在研品种超30个，核心三重受体激动剂DYX116已进入II期临床，覆盖糖尿病与减重赛道。 根据Wind一致预期，预计公司2026年和2027年每股收益分别为1.92元和2.03元。

主要观点

• 公司是北交所上市的内分泌与慢病领域制药企业，成立于2004年，在售品种共22款，覆盖糖尿病、高血压、糖尿病并发症、高血脂、甲状腺疾病、肺动脉高压等赛道。

• 2025年公司营收10.58亿元、归母净利润2.37亿元；2021—2025年营收CAGR为19.79%，归母净利润CAGR为32.02%，利润增速显著快于营收增速。

• 公司毛利率长期稳定在80%以上，2025年销售费用率41.75%较2024年42.69%小幅下降；核心高毛利复方制剂复瑞彤、波开清持续放量是综合毛利率抬升主因。

• 研发费用占营收比重持续超10%，2025年研发投入1.20亿元，近五年研发费用复合增速21.0%；2023—2025年研发费用率分别为15.45%、13.47%、11.37%。

• 截至2025年末在研品种超30个，涵盖仿制药、多肽创新药、小分子1类新药三大类别，分处临床前、I/II期临床、CDE审评等阶段；累计26款产品完成一致性评价。

• 核心三重受体激动剂DYX116已进入II期临床，覆盖糖尿病、减重赛道；同步推进口服小分子GLP-1激动剂DYX118、难治性高血压1类新药DYX216等创新管线。

• 我国2024年20—79岁成年糖尿病患者规模达1.48亿人，相较2021年1.41亿继续增长；IDF预测至2050年国内糖尿病患者将升至1.68亿人。2024年糖尿病用药市场规模约560亿元，预计2030年有望突破750亿元。

• 创始人团队持股集中，5位一致行动自然人合计持有公司30.85%股份，为控股股东及实际控制人；协议有效期至2026年12月1日。

• 截至2025年末研发人员152人（博士3人、硕士77人）；累计拥有国内授权专利21项，含16项发明专利，另有4项PCT国际专利同步布局。

• 首次覆盖给予"增持"评级；根据Wind一致预期，预计公司2026年和2027年每股收益分别为1.92元和2.03元。

论述逻辑

• 我国糖尿病患者持续增长（2024年1.48亿人，预测2050年升至1.68亿人），老龄化、肥胖率推高发病负荷 → 糖尿病用药市场持续扩容（2024年约560亿元→2030年预计突破750亿元） → 公司作为内分泌慢病领域优质企业，凭借22款在售品种和成熟商业化网络受益于市场扩容 → 高毛利复方制剂复瑞彤、波开清持续放量驱动业绩高增，2021—2025年归母净利润CAGR达32.02% → "以仿养创"策略推进创新管线，DYX116进入II期临床覆盖糖尿病与减重赛道 → 若临床进展顺利有望打开第二增长曲线与估值重估空间 → 首次覆盖给予增持评级。

关键展望

• 核心三重受体激动剂DYX116已进入II期临床，覆盖糖尿病与减重赛道，临床进展为未来关键催化剂。

• 根据Wind一致预期，预计公司2026年和2027年每股收益分别为1.92元和2.03元。

• 首次覆盖给予"增持"评级，对应预计未来6个月股价表现强于市场指数5%—15%之间。

• 主要风险包括：产品研发不确定性（创新药临床失败风险更高）、行业竞争加剧及集采降价压力、高层次人才相对紧缺、主要原辅材料供应波动。

推荐标的

• 德源药业（920735）：首次覆盖，给予"增持"评级。收盘价25.13元（2026年8月11日），总市值32.43亿元。核心理由：仿创结合，DYX116进入II期临床覆盖糖尿病与减重赛道，仿制药现金流反哺创新研发，若临床顺利有望打开第二增长曲线。预计2026/2027年EPS分别为1.92/2.03元。