美国银行：美银 全球思想者：是来自火星的债券持有人与来自金星的政策制定者吗

摘要

美国银行全球经济学家 Claudio Irigoyen 借“火星人与金星人”之问指出：财长贝森特的干预主义与美联储主席沃什的自由放任看似对立，实则共享同一缺陷——相信 withholding 信息优于强化政策框架，沃什想从市场信号中学习，贝森特却想影响产生信号的价格，两者互不相容。 报告判断本轮全球长端利率回吐至GFC前水平、且调整主要由实际利率而非通胀预期驱动，成因是疫情后财政赤字叠加AI相关投资热潮，属集中于发达经济体的基本面再定价；在AI投资不崩塌、赤字不下降且无普遍金融抑制的前提下，阻力最小的路径仍是实际利率继续走高。 日本退出YCC与大规模汇市干预同样推升全球利率，日本投资者回流可能对包括美国在内的全球收益率施加额外上行压力。 报告明确表示“这不是德拉吉时刻”：美国债市不存在市场失灵或多重均衡，封顶长端只会变相放松金融条件并加大未来加息压力；阿根廷200亿美元互换（最终仅执行25亿美元）与德拉吉“不惜一切代价”配合OMT的成功案例，恰恰反衬贝森特回购的错位——规模从约20亿增至40亿美元后，本周宣布最高60亿美元、低于预期且公告后长端遭抛售，贝森特又暗示最终可能回购高达1万亿美元长期证券。 财政是软肋：明年赤字将达GDP的6.5%、其中利息账单3.3%、公共债务已超GDP的120%、支出中70%为福利、15%为国防，财政主导“不在眼前但也不远”。 货币政策沟通同样拧巴：沃什为修复7月记者会的信誉损害，在杰克逊霍尔实际给出了过多指引，把默认路径推向“科恩路线”，市场可能认为美联储已变相抬高9月按兵不动的门槛；报告强调，反应函数而非干预或前瞻指引，才是体系的名义锚。

主要观点

• 贝森特与沃什的立场互不相容：沃什想从市场信号中学习更多，贝森特却想影响产生这些信号的价格，压制价格发现的一方会破坏另一方试图提取的信息；两者共同的错误是认为 withholding 信息优于强化政策框架。

• 本轮利率上行是全球现象、且以实际利率为主：10年期利率正回吐至GFC前水平，调整主要由实际利率而非通胀预期驱动，全球利率难返后金融危机时代的极低水平，而是向雷曼倒闭前的水平正常化。

• 上行动力来自基本面：全球储蓄曲线内移、投资需求上升，疫情后创纪录刺激仅部分回撤；调整迄今有序，反映均衡实际利率（r*）上行与风险溢价抬升——投资者担心的是通胀或金融抑制带来的实际损失，而非发达经济体本币主权债的名义违约。

• 日本是关键变量：日本退出YCC与大规模汇市干预正在推升全球利率；日本投资者作为最大的对外资产持有者之一，在国内收益率上升时回流动机增强，可能对包括美国在内的全球收益率施加额外上行压力。

• “这不是德拉吉时刻”：美国债市不存在市场失灵、流动性断裂、外部性或多重均衡协调问题；干预可能去稳定化并引入道德风险，封顶长端相当于放松金融条件，反而加大美联储日后加息的压力。

• 美国财政部回购“迷失在翻译中”：回购从约20亿增至40亿美元（所在市场板块超1万亿美元）尚可辩解为改善流动性；本周贝森特宣布最高60亿美元回购、低于市场预期且长端随之抛售，其又暗示最终可能回购高达1万亿美元长期证券，市场先涨后逆转——干预无法永久对冲疲弱基本面，投资者可能转而测试政策决心。

• 财政政策在“踩耙子”：美国明年 headline 赤字将达GDP的6.5%、其中利息账单3.3%且不断增长，对本轮周期阶段而言过高；公共债务已超GDP的120%，财政部将发债进一步推向曲线前端以避免坐实更高长端利率，贝森特的扭转操作式回购继续缩短政府负债久期。

• 财政主导不在眼前但不远：赤字超过GDP的6%（一半是利息）、支出70%为福利、15%为国防；特朗普以政府利息账单过高为由施压美联储降息是在“与财政主导调情”；缺乏财政整固下大幅缩短久期将制约货币政策，美国正逐步满足通往财政主导的各个条件。

• 沃什的前瞻指引悖论：他主张少给指引、多向市场学习，但为修复7月“市场已代为紧缩、美联储可以等待”造成的信誉损害，杰克逊霍尔强调通胀仍太高、金融条件不够紧、劳动力市场无虞、美联储仍有工作要做——实际上把默认路径推向“科恩路线”（等待更久、必要时更快更猛加息），给出的方向性指引多于其沟通哲学。

• 反应函数才是名义锚：市场定价的是“预期美联储做什么”而非“应该做什么”，若长端被财政部干预影响，信号将更加失真；市场可能认为美联储已变相抬高9月按兵不动的门槛，与沃什形成对照的是，沃勒坦率描述状态依存规则反而给出了更少路径信息——更多透明度意味着更少承诺。

• 如何解读更高的实际利率至关重要：若源于投资热潮（尤其美国），这是r*上升的内生反应、给定政策利率实际在变宽松；若无对等投资热潮（其他经济体），则是输入型外生紧缩；若源于风险溢价上升（财政或通胀担忧），则是真正的金融条件收紧——政策回应取决于驱动因素而非利率变动方向。

关键展望

• 利率路径：在AI投资不崩塌、财政赤字不明显下降且无普遍金融抑制的前提下，阻力最小的路径仍是实际利率继续走高，全球利率难返后GFC时代的极低水平。

• 9月FOMC：市场可能认为美联储已变相抬高按兵不动的门槛；除非通胀出现有意义的下行意外，委员会将越来越难避免印证沃什讲话中的信号。

• 回购干预的双向情景：若投资者因财政可持续性担忧或认为政策在干扰价格发现而要求更高风险溢价，长端收益率可能不降反升、金融条件收紧，反而给美联储更大的观望空间。

• 财政风险：财政主导“不在眼前，但也不遥远”；未恢复可持续财政路径的政府进入下一轮衰退时支持增长的空间更小，央行在货币政策中日益被迫考虑财政可持续性。

• 日本与汇率渠道：日本利率快速正常化下，日本投资者资金回流可能对包括美国在内的全球收益率施加额外上行压力；国内固收市场金融抑制程度越高，调整压力越可能通过外汇市场显现。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观评论（The Global Thinker），作者为 BofA 全球经济学家 Claudio Irigoyen，全文围绕利率、财政与政策框架展开，未涉及公司覆盖、证券评级或目标价。

关键图表

图1. 全球长端利率正被抛售至全球金融危机前的水平

图3. AI投资的增量信贷需求是利率的预警信号

图4. 政府赤字远大于全球金融危机前……政府赤字（占GDP比重）

图6. 利息支出超过国防和医疗保险支出 美国主要支出类别（占GDP比重）

图7. 7月FOMC会议后，因通胀公信力受到质疑，美国盈亏平衡通胀率飙升 7月FOMC会议前后的美国通胀盈亏平衡率