摩根士丹利 紫金矿业（2899.HK）反向路演（NDR）主要纪要

摘要

管理层预计未来数年铜的年生产成本增速为低双位数、黄金为中至高个位数，并将通过新能源卡车、自动驾驶与数字化等技术投入扩大对同行的成本优势。 2026-2028 年铜产量增长主要来自巨龙（Julong）技术升级 100kt、朱诺（Zhunuo）80-100kt 与雄村（Xiongcun）30-40kt（权益口径），巨龙三期将申报国家级重点项目，获批后可能在 2028 年后投产。 中国近期收紧的 ODI（境外直接投资）措施将使红区等高风险区域投资变得困难，但战略性矿产项目将有一定缓冲。 马诺诺（Manono）硫酸锂产能将于年底前投产，达产后该项目一半出货将以硫酸锂形式交付；沙坪沟（Shapinggou）钼矿（22-25kt/年）计划 2028 年投产，届时公司将成为全球最大钼生产商。 公司目前无不同上市主体之间的资产置换计划。 盈利预测方面，2026-2028E EPS 为 2.86/3.25/3.41 元人民币、净利润 76.0/86.3/90.5 十亿元；H 股目标价基于 A 股 DCF 模型（WACC 7.5%、稳态收入增速 3%/年），按 CNY/HKD 0.87 汇率与 10% A-H 溢价调整得出。

主要观点

• 管理层预计未来数年铜的年生产成本增速为低双位数（low teens），黄金为中至高个位数。

• 公司拟通过技术降本：大举投资新能源卡车、自动驾驶与数字化，以扩大相对同行的优势。

• 2026-2028 年铜产量增量主要来自巨龙技术升级（100kt）、朱诺（80-100kt）、雄村（30-40kt，权益口径）。

• 巨龙三期将申报国家级重点项目，若获批可能在 2028 年之后投产。

• 中国近期收紧的 ODI 措施将使红区等高风险区域投资变得困难，但战略性矿产项目会有一定缓冲。

• 公司目前没有不同上市主体旗下资产的置换计划，反映可行性与监管约束。

• 马诺诺（Manono）硫酸锂产能将于年底前投产，达产后项目一半出货以硫酸锂形式交付。

• 沙坪沟钼矿（22-25kt/年）计划 2028 年投产，届时紫金将成为全球最大钼生产商。

• 估值方法：H 股目标价基于 A 股 DCF 目标价（WACC 7.5%、稳态收入增速 3%/年），按 CNY/HKD 0.87 汇率与 10% A-H 溢价调整得出；A 股（601899.SS）为基准情形 DCF 估值。

• 上行风险为铜、金、锂价格走强及项目爬产与未开发资源带来的产量上行；下行风险为价格走弱、项目执行不达预期以及地缘政治导致的生产中断。

论述逻辑

• NDR 管理层交流 → 成本指引（铜低双位数、金中至高个位数增速）→ 技术降本路径（新能源卡车、自动驾驶、数字化）→ 产量增长管道（巨龙/朱诺/雄村铜增量、Manono 锂、沙坪沟钼）→ 政策背景（ODI 收紧但战略矿产有缓冲）→ 多金属产量与技术降本支撑盈利增长 → 结合 DCF 估值维持超配与 HK$61.00 目标价。

关键展望

• 马诺诺（Manono）硫酸锂产能将于年底前投产，达产后项目一半出货以硫酸锂形式交付。

• 巨龙三期将申报国家级重点项目，若获批可能在 2028 年后投产。

• 沙坪沟钼矿（22-25kt/年）计划 2028 年投产，届时公司成为全球最大钼生产商。

• 成本指引适用于未来数年：铜年生产成本增速低双位数、黄金中至高个位数。

• 目标价时间框架：除非另有说明，摩根士丹利研究中的目标价时间框架为 12-18 个月。

推荐标的

• 紫金矿业 A 股（601899.SS）：基准情形 DCF 估值（WACC 7.5%、稳态收入增速 3%/年）；H 股目标价由 A 股目标价按 CNY/HKD 0.87 汇率与 10% A-H 溢价调整得出。