巴克莱 中国房地产｜房贷利息补贴：定向支持，效果有限

摘要

中国宣布为符合条件的首套房购买提供房贷利息补贴，巴克莱认为这是继 8 月 28 日住房市场改革后、赶在 10 月销售旺季前的需求侧定向支持，直接销售提振预计温和。 政策门槛为 GFA ≤120sqm、总价 ≤CNY1.5mn/套、贷款本金上限 CNY1mn 且仅限首套买家，新房与二手房均适用、再融资除外；补贴为对合格贷款本金按年 1ppt、最长 5 年，每户累计利息节省最高约 CNY50k（约 CNY833/月），中央财政承担 90%、地方 10%，不设总量上限。 据 CREIS 40 城数据，8M26 有 33.1% 的新房和 55.2% 的二手房达到面积与价格标准，分线城市看 8M26 一线城市新房仅 8% 达标、二手房 27%，二线城市 36%/63%，三四线城市 44%/60%，存量房与低线城市受益更明显。 巴克莱测算补贴可覆盖 CNY4.5-5.6trn 住房交易（新房 CNY1.9-2.6trn、二手房 CNY2.6-3.0trn），在 50-60% 首套、40-50% 有效首付假设下对应 CNY1.1-2.0trn 合格贷款本金，年财政成本 CNY11-20bn、五年 CNY55-100bn，规模可控。 1pp 补贴可将新发房贷利率从约 3.1% 降至约 2.1%，低于部分城市租金收益率，但仅限房贷前五年。 开发商层面，龙湖（8M26 ASP 8,222 CNY psm、单套约 0.99 CNY mn）与新城（6,215 CNY psm、0.75 CNY mn）多数房源在门槛内，全国住宅销售单套约 1.21 CNY mn，万科大致处于门槛，瑞安、绿城、中国金茂等高 ASP 开发商覆盖较窄。 整体看，政策更大意义在中央财政直接介入的信号（承担 90% 成本），或支撑 10 月 1 日启动后的近期交易与回款，但难以单独实质改变行业基本面；巴克莱维持龙湖 29s/32s（OW，YTW 9.8%/9.7%）、中国金茂 29s（OW，7.4% YTW）、绿城 28s（OW，8.2% YTW），亚洲 HY 中国企业板块为 Market Weight。

主要观点

• 政策核心条款：仅限首套房购买，GFA ≤120sqm、总价 ≤CNY1.5mn/套、合格贷款本金上限 CNY1mn，按年补贴 1ppt、期限最长 5 年，每户累计利息节省最高约 CNY50k；新房与二手房均适用，再融资除外。

• 中央财政承担 90% 补贴成本（地方 10%，且不设总量上限），标志着对住房需求直接财政支持的升级——巴克莱认为这才是政策的关键意义，补贴本身规模不大。

• 覆盖面明显偏向存量房与低线城市：CREIS 40 城样本中 8M26 达标比例为新房 33.1%、二手房 55.2%；分线看 8M26 一线城市新房仅 8%、二手房 27%，二线城市 36%/63%，三四线城市 44%/60%。

• 补贴后房贷成本可能低于租金收益率：1pp 补贴可将新发房贷利率从约 3.1% 降至约 2.1%，低于部分城市的租金收益率，但补贴仅适用于房贷的前五年。

• 低 ASP 非国企开发商受益面更广：按 8M26 ASP，龙湖多数房源 likely 在 CNY1.5mn 门槛内（表中对应单套房价 0.99 CNY mn），新城为 0.75 CNY mn（ASP 6,215 CNY psm），全国住宅销售 ASP 为 10,066 CNY psm、单套约 1.21 CNY mn；万科因较高 ASP 大致处于门槛，瑞安、绿城、中国金茂覆盖更窄。

• 城市能级决定政策相关度：新房均价 top30 城市中仅 5 个低于 CNY1.5mn，二手房则多达 22 个；CNY1.5mn 上限限制了核心城市的覆盖，但在低线市场能覆盖更大比例房源。

• 财政成本测算：补贴或覆盖 CNY4.5-5.6trn 住房交易（新房 CNY1.9-2.6trn、二手房 CNY2.6-3.0trn），假设 50-60% 为首套、40-50% 有效首付，对应 CNY1.1-2.0trn 合格贷款本金、年补贴约 CNY11-20bn、五年约 CNY55-100bn；二手房因达标率更高占补贴略高于一半，成本相对住房交易规模可控。

• 总体效果温和：政策或支撑近期交易与回款，尤其在 10 月 1 日启动之后，但巴克莱认为其本身不太可能实质性改变行业基本面。

• 后续关键观察点：补贴是否成为更广泛需求侧财政支持的起点，包括放宽资格、加大补贴力度或延长政策期限。

• 信用债观点：在私企中维持龙湖 29s/32s 的 Overweight（YTW 9.8%/9.7%），在国家级开发商中偏好中国金茂 29s（OW；7.4% YTW）与绿城 28s（OW；8.2% YTW）——后两者补贴资格较窄，但强市场地位与融资渠道提供更强韧性。

• 龙湖的信用支撑逻辑：较低 ASP 意味着更广的房贷补贴资格，经常性租金收入与融资选择权提供额外信用支持；披露页显示 32s 被上调至 Overweight，因其收益率已宽于 29s、成为龙湖曲线上收益率最高的债券。

论述逻辑

• 事件起点：中国宣布降息与房贷利息补贴以刺激增长，这是 8 月 28 日住房改革后的需求侧措施，且赶在 10 月销售旺季之前出台。

• 拆解资格门槛并用数据校准覆盖面：以首套、≤120sqm、≤CNY1.5mn 三重标准对照 CREIS 40 城成交，8M26 新房 33.1%、二手房 55.2% 达标，得出存量房与低线城市更受益的判断。

• 推算财政成本：从 CNY4.5-5.6trn 合格交易出发，叠加 50-60% 首套与 40-50% 有效首付假设，推出 CNY1.1-2.0trn 合格贷款本金、年补贴 c.CNY11-20bn（1% 补贴率）、五年 CNY55-100bn，证明成本可控。

• 得出结论并落到投资：直接销售提振温和，更大意义在中央承担 90% 成本所体现的财政直接介入信号；据此对受益面更广的低 ASP 开发商（龙湖）及强资质国家级开发商（金茂、绿城）债券维持 Overweight。

关键展望

• 政策于 10 月 1 日启动，一年政策窗口内部分首套购买可能被提前释放，10 月传统销售旺季是首个验证点。

• 关键观察点是补贴是否升级为更广泛的需求侧财政支持：放宽资格、加大补贴或延长政策期限。

• 巴克莱明确表示该政策本身不太可能实质性改变行业基本面；报告未对行业销售或房价给出量化目标预测。

• 披露页风险提示：中国金茂下行风险包括弱于预期的 FY25 业绩、负面评级行动、激进拿地或债务融资扩张、中化支持减弱迹象；绿城风险包括楼市持续下行、合约销售弱于预期、中交集团支持减弱迹象；龙湖风险包括负面评级行动及物业销售与盈利持续疲弱。

推荐标的

• LNGFOR 3.95 09/16/29（龙湖 29s）：Overweight，YTW 9.8%，价格 USD 85.38（28-Sep-2026）；较低 ASP 带来更广补贴资格，经常性租金收入与融资选择权提供额外信用支持。

• LNGFOR 3.85 01/13/32（龙湖 32s）：Overweight（上调至 OW），YTW 9.7%，价格 USD 76.75（28-Sep-2026）；收益率已宽于 29s、为龙湖曲线上收益率最高债券，两券收益率均超 9%。

• CHJMAO 4 1/4 07/23/29（中国金茂 29s）：Overweight，YTW 7.4%，价格 USD 92.13（28-Sep-2026）；估值理由为相对 SOE 同业的显著收益率溢价，以及强劲基本面与去杠杆轨迹推动利差收窄。

• GRNCH 8.45 02/24/28（绿城 28s）：Overweight，YTW 8.2%，价格 USD 100.13（28-Sep-2026）；估值理由为高票息持有收益及相对同类背景 SOE 开发商债券的收益率溢价。

• 板块层面：彭博 EM 亚洲美元高收益信用指数下的亚洲 HY 中国企业板块维持 Market Weight。

关键图表

图1. 房贷利息补贴的关键细节

图2. 2026年前8个月，40个主要城市成交的新房和二手房中分别有33.1%和55.2%符合建筑面积≤120平方米的购买条件

图3. 我们估计年度房贷利息补贴规模为110-200亿元人民币

图4. 低均价非国企开发商售出的房源大多可能符合房贷利息补贴条件