零售行业新消费系列报告4：服装跨境电商，以中国效率重塑全球时尚格局

摘要

华泰证券零售团队维持行业'增持'评级，认为中国服装跨境电商龙头依托柔性供应链、数据闭环及全球履约构筑深厚壁垒，看好具备端到端供需闭环能力的龙头持续扩大全球份额。 2025年我国服装跨境电商出口达7,620亿元、同比+17%，以33.4%的占比稳居跨境电商出口最大品类；全球服鞋零售额2021-25年以2.7%的CAGR增至1.7万亿美元，预计2030年达2万亿美元，线上零售额2025年为6,064亿美元、渗透率34.9%，预计2030年增至7,921亿美元。 全球鞋服零售格局长期分散（2016-2025年CR5低于10%），SHEIN已于2024年起跻身全球前五；2025年中国跨境电商出口GMV约2,501亿美元，为其他单一出口市场的12倍以上。 中国龙头的核心壁垒在LATR小单快返机制——约100-200件小批量测款、热门款最快5天补货，SHEIN未售库存占比低于5%（行业20-30%）、2025年库存周转天数仅36天，明显优于Inditex、迅销、ASOS和H&M的72/114/128/130天。 美欧低值包裹免税政策取消或收紧后，报告认为竞争要素重新排列，体系输出、品牌化与本地化成为胜负手，政策短期压制利润率但中长期加速中小卖家出清、利好头部集中。 投资上重点推荐赛维时代（301381 CH，买入，目标价26.00元），产业链公司还包括SHEIN、子不语等；风险提示为贸易政策变动、全球宏观波动、市场竞争加剧、平台规则变化。

主要观点

• 华泰维持零售行业'增持（维持）'评级，核心结论是看好具备端到端供需闭环能力及规模优势的中国服装跨境电商龙头长期致胜

• 中国服装跨境电商出口体量庞大：2025年出口达7,620亿元、同比+17%，以33.4%的占比稳居跨境电商出口最大品类

• 全球服鞋为万亿美元大盘且线上渗透空间大：2021-25年零售额以2.7%的CAGR增至1.7万亿美元、预计2030年达2万亿美元；线上零售额2025年6,064亿美元、渗透率34.9%，预计2030年增至7,921亿美元、期间CAGR 5.4%

• 分区域看，亚太/北美/西欧线上化率2025年已达34%/38%/32%，拉美、中东及非洲不到20%，报告判断渗透率有望持续提升

• 全球鞋服零售格局分散，2016-2025年CR5低于10%，SHEIN于2024年起跻身全球鞋服零售前五；中国平台成为线上份额重新分配的显著增量，Temu在受访消费者最近一次跨境订单占比由2023年7%升至2025年24%、与Amazon持平

• 中国供应链规模优势突出：2025年中国跨境电商出口GMV约2,501亿美元、为其他单一出口市场的12倍以上；美国市场SHEIN和Temu的GMV分别约243亿、226亿美元；时尚品类占SHEIN平台GMV的78%（Temu/AliExpress/Amazon为41%/24%/8%）

• 龙头的护城河在LATR（大规模自动化小单快返）机制：先以约100-200件小批量测试真实需求、热门商品最快5天补货；SHEIN截至26Q1拥有超200万款服装、平均每日上新4700个新款

• 周转效率是效率优势的直接验证：SHEIN未售库存占比低于5%（行业20-30%），2025年库存周转天数仅36天，明显低于Inditex、迅销、ASOS和H&M的72/114/128/130天

• 行业历经四个发展阶段：2010-15年DTC建站与公域流量红利、2016-22年供应链快反跑通（SHEIN建立LATR）、2023-25年平台生态延展（TikTok Shop 2025年上半年全球GMV达262亿美元、同比翻倍；SHEIN商城服务收入占比由2023年2.7%升至1Q26的14.3%）、2025年至今小包免税收紧下的履约合规重构

• 美欧低值包裹免税政策取消或收紧重塑竞争要素，未来三大趋势为体系输出、品牌化与本地化深化：SHEIN向三方品牌开放供应链及销售网络，参与品牌首年销售额平均增长190%；海外仓由可选项变为必选项

• 与市场不同的观点：政策收紧短期压制行业利润率，但中国龙头已构建需求洞察-柔性生产-库存管理-全球履约的端到端闭环，合规成本率先冲击中小企业，中长期有望推动中小卖家退出、优质供给向头部平台聚集、龙头提升份额

• 供给与履约效率持续升级：麦肯锡测算生成式AI将在3-5年内为服装、时尚和奢侈品行业贡献1,500-2,750亿美元运营利润增量；跨境包裹配送超15天的比例由2020年29%降至2025年7%；我国海外仓由2020年1800个/1200万平方米提升至2024年中超2500个/超3000万平方米

论述逻辑

• 起点：中国大规模服装产业集群锻造敏捷供应链 + 国内电商线上化经验领先 + 海外小包免税政策红利 → 服装跨境电商以直邮低库存模式完成跨越式发展，2025年出口7,620亿元、占跨境电商出口33.4%成为最大品类

• 痛点到解法：时尚行业面临上新速度、产品丰富度、周转效率'三难'，跨境模式下链条更长、复杂度更高 → 中国龙头以小单测试、动销捕捉与自动化C2M反馈、中小产能数字化统筹和全球履约网络塑造LATR机制 → SHEIN库存周转36天、未售库存占比低于5%验证'以智取胜、唯快不破'

• 政策变量到格局推演：美欧小包免税取消或收紧 → 直邮关税及合规成本上升、低价买量权重下降、品牌信任与多市场分散权重上升 → 依赖低价铺货的中小企业盈利模型承压出清 → 具备供应链数字化、用户数据闭环和全球履约能力的龙头依托海外仓与本地化摊薄成本、提升份额

• 落到投资结论：龙头优势从单一制造成本演进为端到端体系能力，叠加体系输出（SHEIN三方品牌首年销售额平均增长190%、商城服务收入占比由2.7%升至1Q26的14.3%）打开平台化空间 → 重点推荐以全链路数字化+柔性供应链+多品牌矩阵构筑壁垒的赛维时代（买入，目标价26.00元），产业链公司还包括SHEIN等

关键展望

• 市场规模预测：全球服鞋零售额预计2030年增至2万亿美元、期间CAGR 3.4%；线上零售额预计2030年增至7,921亿美元、期间CAGR 5.4%

• 商业模式展望：报告认为未来1P+3P模式混合经营或为国内跨境电商发展趋势，拥有更强供应链壁垒及履约能力的龙头有望持续虹吸优质产能（Temu已于26年3月宣布布局1P业务、组建自营品牌'新拼姆'）

• 本地化验证点：海外仓由可选项变为必选项，大型本土配送中心及区域性履约基建助力提效降本，SHEIN已开设加利福尼亚、印第安纳配送中心

• AI效率展望：麦肯锡2023年测算生成式AI将在3-5年内为服装、时尚和奢侈品行业贡献1,500-2,750亿美元运营利润增量，主要来自设计效率提升、营销优化以及供应链和库存管理改善

• 评级与目标价：零售行业增持（维持）；重点推荐赛维时代（301381 CH）买入评级、目标价26.00元（当地币种）

• 风险提示：贸易政策变动、全球宏观波动、市场竞争加剧、平台规则变化

推荐标的

• 赛维时代（301381 CH）：重点推荐，买入评级，目标价26.00元（当地币种）。理由为以全链路数字化+柔性供应链+多品牌矩阵构筑壁垒，在亚马逊等头部电商平台份额领先，并逐渐推动多品类、多渠道延展

• SHEIN（产业链重要龙头，未上市/未覆盖，报告注明系客观信息整理、不代表推荐或覆盖）：以LATR模式实现高效快时尚服装出海并向平台化生态演进；2023-2025年净收入由321亿美元增至418亿美元（CAGR 14.2%），毛利率由60.2%升至67.9%、2026Q1达70.4%，经调整净利润率约3%-5%，2025年活跃顾客2.73亿、每单履约费用降至17.7美元

• 子不语（产业链公司，未覆盖）：国内规模较大的鞋服跨境电商企业，布局中高端差异化赛道；2025年北美营收占比97.4%、亚马逊渠道贡献91.5%营业收入；2023年起品牌架构改革，品牌数量由300个精简至10大核心品牌