汇丰：中国地产：困境开发商：清理跑道

原标题：Distressed developers: Clearing the runway

摘要

汇丰报告指出，困境开发商已基本完成住房交付义务，债务重组有助于减轻负担，但库存积压仍存，估计现有库存需长达13年才能清空。闲置土地回购可有效减少未来供应并缓解财务压力。报告维持对优质开发商CRL、C&D和Seazen的买入评级，并因盈利预测调整下调了四家开发商的平均目标价34%。报告认为，对于困境开发商而言，考虑拐点为时过早，市场复苏信号需更多私营开发商重返土地市场或成功置换闲置土地。

主要观点

• 困境开发商已基本完成住房交付义务，合同负债（未交付住房）较2021年底下降约80%，交付承诺更易管理。
• 债务重组有助于减轻负担，但库存去化缓慢，新项目日益超越遗留库存，估计现有库存需长达13年才能清空。
• 闲置土地回购可更有效地减少未来供应并缓解财务压力，因困境开发商通常超过50%的土地储备位于未开发（通常非核心）地块。
• 对于股权投资者，考虑困境开发商的拐点为时过早，市场复苏仅惠及领先企业，且任何反弹都可能因可转债转换带来的稀释而引发抛售。
• 可转债可能稀释每股收益33-71%（图4），如世茂集团、碧桂园和旭辉。
• 困境开发商的总债务较2021年大幅下降，如敏捷降45%、旭辉降58%、碧桂园降53%、世茂降21%、万科降21%（图7）。
• 库存减值损失上升，2025年困境开发商平均减值损失占总库存的3.6%，高于2024年的1.7%（图2）。
• 2025年业绩显示，国企开发商平均收入下降2%，而民企开发商平均收入下降42%（图3）。
• 报告维持对CRL、C&D和Seazen的买入评级，认为它们将在弱竞争者退出时获得市场份额和定价权。
• 报告下调了万科、旭辉、碧桂园和深圳投资的平均目标价34%，因收入和利润率预测下调。

论述逻辑

报告从困境开发商住房交付义务基本完成入手，指出债务重组减轻负担，但库存积压仍严重（需13年清空），且可转债稀释风险（33-71%）阻碍股权投资者入场。闲置土地回购作为政策工具可减少未来供应并改善资产负债表。因此，报告偏好优质开发商（CRL、C&D、Seazen），认为它们将受益于市场出清，而困境开发商仍面临压力，需等待更明确的市场复苏信号。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出更清晰的市场全面复苏信号包括：更多私营开发商重返土地市场，或成功将闲置土地置换为更优质地块。

推荐标的

• CR Land (1109 HK)：买入，目标价37.70港元，当前价29.38港元，上行28.3%。
• C&D International (1908 HK)：买入，目标价19.90港元，当前价13.56港元，上行46.8%。
• Seazen (1030 HK)：买入，目标价3.00港元，当前价2.07港元，上行44.9%。
• China Vanke (2202 HK)：减持，目标价2.50港元（原3.00港元），当前价2.91港元，下行14.1%。
• CIFI Holdings (884 HK)：持有，目标价0.08港元（原0.24港元），当前价0.07港元，上行14.3%。
• Country Garden (2007 HK)：持有，目标价0.30港元（原0.50港元），当前价0.31港元，下行3.2%。
• Shenzhen Investment (604 HK)：持有，目标价0.70港元（原0.80港元），当前价0.74港元，下行5.4%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。