摩根士丹利 联邦制药（3933.HK）风险回报更新
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摘要
核心动因是2026-30年盈利预测下调4-15%，以反映更低的收入与GPM假设：FY26e EPS由Rmb1.10降至Rmb0.94，FY27e由Rmb1.38降至Rmb1.18，FY28e由Rmb1.47降至Rmb1.31。 基准情景假设2025-28e中间体、API与成药销售CAGR分别为-3%、6%、7%，盈利CAGR为6%，对应7.2倍2027e EPS；牛市情景对应约20%净利润CAGR与14.2倍2027e EPS，熊市情景为负的净利润CAGR与4.7倍2027e EPS。 基本面判断：中间体与原料药价格在无新增行业产能背景下小幅走低；公司正构建覆盖仿制药与三重激动剂UBT251的GLP-1产品线以争取中国市场；胰岛素需求稳固且2025年起新产能上线、预计约10%增长；大摩认为股价已充分反映价值（fully valued）。 风险回报主题为定价权负面、长期增长正面；中国医疗保健行业观点维持Attractive。 估值采用DCF：WACC 7.5%（股权成本8.1%、beta 0.79）、10年进入稳态、终值增长率2%。
主要观点
- 调整原因：1H26业绩发布后，将2026-30年盈利预测下调4-15%以反映更低的收入与GPM假设，DCF目标价与情景价值因此下降14-15%。
- 盈利预测明细：FY26e EPS由Rmb1.10降至Rmb0.94，FY27e由Rmb1.38降至Rmb1.18，FY28e由Rmb1.47降至Rmb1.31；FY25为Rmb1.11。
- 估值方法为DCF：WACC 7.5%（股权成本8.1%、beta 0.79）、10年达到稳态、终值增长率2%。
- 投资论点：中间体与原料药价格在无新增行业产能下小幅走低；公司发展涵盖仿制药与三重激动剂UBT251的GLP-1产品线、争取中国市场定位；胰岛素需求稳固、2025年起新产能上线，预计约10%增长；大摩认为股价已充分反映价值。
- 情景假设：牛市为胰岛素量份额超预期提升及中间体/API提价，2025-28e净利润CAGR约20%、对应14.2倍2027e EPS；基准为中间体/API/成药销售CAGR -3%/6%/7%、盈利CAGR 6%、对应7.2倍2027e EPS；熊市为甘精胰岛素市场份额失利、Kelun/Weigida/DSM等加码致原料药与中间体销售停滞、6-APA因新增产能或价格战大跌，净利润负CAGR、对应4.7倍2027e EPS。
- 投资驱动因素：中间体提价与出口需求、三代胰岛素放量、新管线推进（Graglutide、德谷胰岛素等）、兽药放量以及胰岛素市场份额快速扩张。
- 上行风险为6-APA价格走高、潜在并购、UBT251数据强劲并与大型跨国药企达成大额对外授权；下行风险为新产能进入致原料药与中间体份额流失、ASP下降，以及在与Sanofi和Gan & Lee的甘精胰岛素竞争中失利。
- 风险回报主题：定价权为负面、长期增长为正面；一致预期评级分布为75% Overweight、25% Equal-weight、0% Underweight，大摩评级为Equal-weight；行业观点维持Attractive。
论述逻辑
- 1H26业绩发布 → 收入与GPM假设下修 → 2026-30年盈利预测下调4-15%（FY26e EPS由Rmb1.10降至Rmb0.94）→ 在DCF框架（WACC 7.5%、终值增长2%）下目标价与情景价值同步下移14-15%（基准HK$9.40、牛市HK$18.80、熊市HK$6.00）→ 现价HK$7.68对应基准情景+22.48%空间，但中间体与原料药价格无新增产能催化、GLP-1与胰岛素竞争格局未定 → 判断股价已充分反映价值 → 维持Equal-weight评级，行业观点维持Attractive。
关键展望
- 目标价时间窗口为大摩标准的12-18个月；基准目标价HK$9.40、牛市HK$18.80、熊市HK$6.00。
- 未来验证点：UBT251临床数据及与大型跨国药企的大额对外授权（上行情形触发因素）；6-APA价格因产能增加或价格竞争性下调而大幅下跌（下行风险）；与Sanofi、Gan & Lee争夺甘精胰岛素市场份额的结果。
推荐标的
- 联邦制药（The United Laboratories，3933.HK）：Equal-weight（中性，自2017年6月13日起维持），目标价由HK$11.00下调至HK$9.40，较9月16日收盘价HK$7.68隐含+22.48%；理由是1H26后下调2026-30年盈利预测4-15%，且大摩认为股价已充分反映价值。
- 行业观点：中国医疗保健（China Healthcare）维持Attractive；一致预期中75%给予Overweight、25%给予Equal-weight。
- 本报告属大摩中国医疗保健覆盖名单的风险回报更新；附表列出覆盖公司评级与价格（截至2026/09/16），例如Sichuan Kelun Pharmaceutical（002422.SZ，O，Rmb40.52）、WuXi AppTec（2359.HK，O，HK$195.10）、WuXi Biologics（2269.HK，O，HK$49.94）、Sino Biopharmaceutical（1177.HK，O，HK$5.49）、Jiangsu Hengrui（600276.SS，O，Rmb43.52）等。