瑞银：宇通客车：风险回报平衡，下调至中性

原标题：Zhengzhou Yutong Bus: Balanced risk-reward; downgrade to Neutral

摘要

瑞银将宇通客车评级从买入下调至中性，目标价从40元下调至33元。宇通股价自2023年初以来已上涨超过4倍，主要受益于国内外客车需求复苏、中国客车OEM全球市场份额从疫情前的10-15%提升至2025年的38%、宇通在中国客车出口中占据30%份额以及其中高端出口定位带来的较高ASP和利润率。然而，瑞银预计2026-28年盈利增速将从2023-25年的70% CAGR放缓至5%，因全球客车需求正常化且欧洲贸易逆风加剧。瑞银下调2027-28年盈利预测2-5%，较市场共识低0-3%。尽管中国客车OEM全球市场份额有望从2025年的38%进一步升至2028年的45%，但欧洲工业加速法案可能对宇通单位利润构成压力。当前风险回报平衡，股息率约6%提供支撑。

主要观点

• 宇通股价自2023年初以来上涨超过4倍，驱动因素包括：1) 疫情后国内外客车需求复苏；2) 中国客车OEM凭借技术领先和成本优势，全球市场份额从疫情前的10-15%升至2025年的38%；3) 宇通在2023-25年中国客车出口中占据30%份额；4) 其中高端出口定位带来显著高于国内业务的ASP和利润率。
• 瑞银预计2026-28年盈利增速将从2023-25年的70% CAGR放缓至5%，因全球客车需求正常化且欧洲贸易逆风加剧。
• 瑞银下调2027-28年盈利预测2-5%，较市场共识低0-3%。
• 目标价从40元下调至33元，基于DCF估值，中期ROIC从22%下调至16%以反映海外工厂建设带来的利润率稀释。
• 新目标价对应2026/27/28年PE分别为12倍/11倍/11倍。
• 中国客车OEM全球市场份额尚未见顶：瑞银预计将从疫情前的10-15%升至2028年的45%，较2025年的38%仍有7个百分点上升空间。
• 2025年海外（除中国）客车需求约25万辆，恢复至疫情前水平。非洲、中东和东南亚需求随经济发展持续扩张，中国OEM在价格敏感的一带一路市场保持较高份额。
• 成熟市场增长有限，但向新能源客车转型的结构性趋势有利于技术领先的中国企业。
• 欧洲工业加速法案于2026年3月4日由欧盟委员会提出，旨在将制造业回迁欧洲并首次对公共资金采购的客车提出本地化要求。若法案通过，宇通可通过本地化生产维持欧洲销量，但单位利润可能承压。
• 尽管宇通2025年在欧洲仅销售约2000辆电动客车（占出口量的10-15%），但欧洲贡献了2025年净利润的约20%，因该地区ASP和利润率显著高于公司平均水平。
• 宇通股价年初至今下跌1-2%，瑞银认为主要由于一季度市场风格轮动至科技成长股，而宇通正从高增长阶段过渡。
• 2026年股息率预计超过6%，为股价提供支撑。

论述逻辑

全球客车需求正常化（2023-25年高增长后放缓）叠加欧洲贸易逆风（工业加速法案可能压低单位利润）→ 宇通盈利增速将从70% CAGR骤降至5% → 瑞银下调盈利预测和目标价 → 当前股价已反映部分风险，但上行空间有限 → 风险回报平衡，下调至中性。

关键展望

• 中国客车OEM全球市场份额有望从2025年的38%升至2028年的45%，但欧洲工业加速法案可能1-2年内通过，最终措辞仍有修订空间，带来投资不确定性。
• 宇通可通过欧洲本地化生产维持销量，但单位利润可能承压。
• 2026-28年盈利增速预计为5% CAGR。
• 报告未明确给出未来催化剂或具体时间窗口。

推荐标的

• 宇通客车 (600066.SS)：评级从买入下调至中性，目标价33元（此前40元），当前价32.32元（2026年3月25日）。理由：盈利增速放缓，欧洲贸易逆风，风险回报平衡。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。