摩根大通 中国专题研究：聚焦具身智能

摘要

宇树科技 A 股 IPO 与智元机器人（AgiBot）年内拟赴港上市令物理/具身智能主题重回投资者视野，报告以三大事实构建中国人形机器人产业投资逻辑：量产拐点临近、本土化上行空间明确、国内政策加速商业验证。 JPM 工业团队预测全球人形机器人出货量将由 2025 年的 1.8 万台增至 2026 年的 6 万台、2030 年达 175 万台（2025-30E 出货 CAGR 约 150%），中国份额预计持续超过一半。 价值链上执行层占 BOM 的 50%-65%，行星滚柱丝杠（占 BOM 22%、本土化率 40-50%）与六维力传感器（本土化率不足 30%）被视为本土化空间最大的环节，先进切削刀具与上游材料亦将受益。 2026/27 年财务分析显示芯片、轴承、材料与力传感器在收入/利润增长与净利率组合上跑赢下游 OEM、方案商与基座模型厂商。 中国已借量产将关节模组成本压至 299 元人民币、核心部件成本较欧美低 30%-40%，MIIT 预计 2026 年中国人形机器人年产量将超 10 万台。 政策端'十五五'、'六网'建设与工信部/国资委 2026 年真实场景训练专项行动加速商业验证，北京、上海（浦东）、深圳、苏州、成都均设有 100 亿元人民币级政府背景机器人产业基金。

主要观点

• 催化剂与概念界定：宇树 A 股 IPO、智元（AgiBot）拟年内港股 IPO 令物理/具身智能主题重回视野，重点是人形机器人供应链；MIIT 将物理 AI 界定为 AI 与实体经济深度融合、支撑迈向 AGI 的物理载体，具身智能则是从感知智能向认知智能跃迁的重要路径。

• 量产拐点临近：全球人形机器人出货量预计从 2025 年的 1.8 万台升至 2026 年的 6 万台、2030 年达 175 万台，对应约 150% 的出货 CAGR，中国出货预计持续占据过半市场份额。

• 采用顺序：工业与服务业部署将引领普及，家用场景受价格敏感度与安全顾虑约束；增长将随部件成本下降、AI 训练数据集扩大、电池密度提升而加速。

• 价值链拆解：生态分为感知层、规划层、执行层，执行层占 BOM 的 50%-65%，感知层与规划层各占 10-20%，其余归电池系统；硬件目前捕获大部分价值，行业规模化后硬件将逐步商品化、本土化推动降本。

• 本土化最大机会在上游：行星滚柱丝杠占 BOM 22%、本土化率 40-50%，六维力传感器本土化率不足 30%，两者被视为本土化前景最大的领域；高性能切削刀具受益于谐波减速器快速本土化，绿的谐波（Leader Drive）占国内市场 60% 份额、订单排期已至 2027 年。

• 财务验证：2026/27 年财务分析显示，芯片、轴承、材料与力传感器在收入/利润增长与净利率的组合上表现突出，跑赢下游 OEM、方案商与基座模型厂商。

• 中国供应链优势：中国在'小脑'（运动控制与实时协调）环节建立显著工程优势、'大脑'（高级决策与认知）加速追赶；借成熟供应链与成本优势，已通过量产把关节模组成本压至 299 元人民币，核心部件成本较欧美低 30%-40%。

• 训练飞轮与国产算力（技术路径）：真实场景部署（'人教机器人'+ 仿真-现实双轨）成为中国具身 AI 核心训练引擎，华为昇腾、国家 AI 算力中心与专用训练设施支撑自主技术栈；全国机器人训练网络（上海设施现承载 100+ 台机器人）充当'数据工厂'，图示 2027 年国内智能算力较 2026 年提升约 10 倍。

• 政策与资金：智能机器人与具身智能纳入'十五五'议程，'六网'建设提供算力、连接、能源与物流底座，工信部/国资委 2026 年真实场景训练专项行动鼓励国企采购；北京、上海（浦东）、深圳、苏州、成都各设 100 亿元人民币级基金，河北 20 亿元母基金拟撬动约 80 亿元社会资本、形成超 100 亿元基金群。

• 劳动市场与交易含义：物理 AI 将重塑劳动力市场但结构性大规模失业并非基准情形，就业核心转变是从操作员转向机器人管理员（编程、监控、调试、维护、车队管理）；报告按市值与 3 个月 ADT 筛选中国物理 AI 股票（Figure 21），境内公募重仓见 Figure 2；仓位重置后 2Q 财报韧性有望推动 8 月 AI 交易复苏。

论述逻辑

• 宇树 A 股 IPO、智元拟港股 IPO 重燃主题 → JPM 工业团队预测 2025-30E 全球出货从 1.8 万台增至 175 万台（CAGR 约 150%）、中国份额过半 → 确立'量产拐点临近'这一投资前提。

• 按感知/规划/执行三层拆解生态，执行层占 BOM 50%-65%、硬件捕获大部分价值 → 对照本土化率（丝杠 40-50%、力传感 <30%）与 2026/27 财务筛选（芯片、轴承、材料、力传感器领先）→ 推导出上游本土化部件将从未来放量中获得不成比例的收益，并给出 Figure 21 股票筛选。

关键展望

• 商业化验证里程碑：用户可优先关注可衡量的生产率提升，单位成本是采用速度的核心决定因素。

• 增长路径：随部件成本下降、AI 训练数据集扩大、电池密度提升，增长可能加速；工业与服务业部署引领，家用受价格敏感与安全顾虑约束。

• MIIT 预计 2026 年中国人形机器人年产量将超过 10 万台，标志该领域从实验室样品阶段走向量产。

• 未来 5-10 年，政策与数据基础设施有望推动行业从专用机器人走向更通用的具身智能系统，商业化拓展至制造、服务、医疗、教育、养老与公共安全。

• 2026 年底前存在一系列人形机器人事件催化剂（报告 Figure 1 汇总）。

• 交易层面：经历仓位重置后，AI 标的在 2Q 财报季展现的基本面韧性可能在 8 月推动 AI 交易复苏。

推荐标的

• 报告未给出个股评级或目标价；以筛选方式覆盖中国物理 AI 股票：市值超过 30 亿美元、3 个月 ADT 达 5000 万美元以上（Figure 21，含现价、市值、PE、FY1 收入/EPS 增速、ROE）。

• 筛选清单之电池/芯片/基座模型/谐波减速器/力传感：宁德时代 300750.SZ、亿纬锂能 300014.SZ、赣锋锂业 002460.SZ、欣旺达 300207.SZ；寒武纪 688256.SH、兆易创新 603986.SH、韦尔股份 603501.SH、瑞芯微 603893.SH、士兰微 600460.SH、全志科技 300458.SZ；阿里巴巴 9988.HK、科大讯飞 002230.SZ；绿的谐波 688017.SH、双环传动 002472.SZ；昊志机电 300503.SZ。

• 筛选清单之材料/模组组装/运动/电机/轴承：厦门钨业 600549.SH、金力永磁 300748.SZ、铂科（POCO）300811.SZ；三花智控 002050.SZ、领益智造 002600.SZ、拓普集团 601689.SH、均胜电子 600699.SH、立讯精密 002475.SZ、长盈精密 300115.SZ；汇川技术 300124.SZ、深科技 000021.SZ；卧龙电驱 600580.SH、鸣志电器 603728.SH；国机精工 002046.SZ、浙江 XCC 集团 603867.SH、长盛轴承 300718.SZ。

• 筛选清单之 OEM/丝杠/方案/视觉：小米集团 1810.HK、比亚迪 1211.HK、理想汽车 2015.HK、小鹏汽车 9868.HK、优必选 9880.HK；恒立液压 601100.SH、震裕科技 300953.SZ；埃斯顿 002747.SZ、新松机器人（SIASUN）300024.SZ；海康威视 002415.SZ、舜宇光学 2382.HK、奥比中光 688322.SH、凌云光 688400.SH。

• 结构偏好（无评级）：报告明确认为受本土化驱动的上游部件将从放量中不成比例受益，首选行星滚柱丝杠（本土化率 40-50%）与六维力传感器（本土化率不足 30%），先进切削刀具与上游材料亦应受益；境内公募基金在物理 AI 的前十大重仓见 Figure 2。