张晓飞 刘坤钰 崔冰睿 行业研究 行业点评 存储龙头开启回报周期：SK海力士注销回购落地，三星或推100万亿韩元回报方案

摘要

海通国际电子团队围绕SK海力士40万亿韩元回购注销与三星拟推大规模股东回报事件发布热点点评。 8月19日SK海力士公告拟自8月20日起在约三个月内回购40万亿韩元股份，按8月18日收盘价166.2万韩元计算预计回购约2,407万股、占已发行股份约3.3%，回购完成后全部注销；同时将2025-2027年股东回报目标由累计自由现金流的50%上调至50%以上，并研究提高固定分红与实施特别分红。 该回购约占公司二季度末净现金69万亿韩元的58%，3.3%股本注销在盈利不变下带来约3.4%的EPS增厚。 据MoneyToday报道，三星电子正筹备约100万亿韩元股东回报计划，拟将自由现金流的50%用于回报股东，仍待正式公告；此前闪迪已宣布将超额剩余现金的100%用于股东回报。 报告认为回购分红不改变存储周期基本驱动力，但资本纪律压缩可自由支配现金、降低景气高位非理性扩产概率，提升本轮景气持续性与估值质量；需求端以AI基础设施为主线（HBM、服务器DRAM、SOCAMM、企业级SSD），供给端受先进DRAM产能、HBM良率与先进封装能力制约。 后续关注三星正式方案、SK海力士三季度追加回报、HBM供需及云厂商AI资本开支指引。

主要观点

• SK海力士率先落地40万亿韩元回购注销：8月19日公告拟自8月20日起约三个月内回购40万亿韩元股份，按8月18日收盘价166.2万韩元计算预计约2,407万股，占已发行股份约3.3%，完成后全部注销。

• SK海力士上调股东回报目标：2025-2027年回报目标由累计自由现金流的50%调整为50%以上，回报方式包括股份回购与现金分红，并正研究提高固定分红及实施特别分红。

• 追加回报时间表明确：公司预计在三季度业绩发布时，经董事会决议后披露追加回购及分红的具体规模和方式。

• 三星据报筹备约100万亿韩元股东回报计划，拟将自由现金流的50%用于回报股东，该事项仍应以三星后续正式公告为准。

• 回购力度远超常规安排：SK海力士二季度末净现金约69万亿韩元，40万亿韩元回购约占净现金的58%。

• EPS增厚测算：在盈利规模不变的情况下，3.3%的股本注销将带来约3.4%的EPS增厚；若追加回购和特别分红兑现，每股现金流、每股收益及股东回报率仍有进一步提升空间。

• 管理层信心信号：公司公告指出当前股价未充分反映内在价值，且在维持HBM与先进制程资本开支的同时提高回报比例，表明管理层预计经营现金流足以覆盖技术投资与股东回报。

• 行业阶段切换：三星若正式推出100万亿韩元回报安排，意味着全球存储龙头正由利润修复转入现金流分配阶段；此前闪迪已宣布将超额剩余现金的100%用于股东回报。

• 需求端主线：AI基础设施仍为核心，HBM、服务器DRAM、SOCAMM及企业级SSD受益于云厂商资本开支扩张。

• 供给端约束：受先进DRAM产能、HBM良率和先进封装能力制约，传统DRAM亦因HBM挤占产能而保持较好韧性。

• 资本纪律的中期意义：回购和分红不改变存储周期基本驱动力，但资本回报比例提高压缩可自由支配现金，客观上降低景气高位非理性扩产概率，对行业中期供需格局构成积极影响。

• 风险提示：AI服务器需求不及预期、HBM认证或良率进展低于预期、存储原厂扩产快于预期、宏观需求走弱。

论述逻辑

• 事件起点：SK海力士率先落地40万亿韩元回购注销，三星同期传出约100万亿韩元规模回报方案，触发报告对存储行业进入回报周期的判断。

• 量化验证信心：回购约占二季度末净现金69万亿韩元的58%，注销3.3%股本对应约3.4%的EPS增厚，且公司在维持HBM与先进制程资本开支的同时提高回报比例，据此推断管理层预计经营现金流足以覆盖技术投资与股东回报，资本回报有望成为新的估值支撑。

• 行业层面推演：三星因业务横跨存储、晶圆代工、移动及消费电子，其若推出100万亿韩元回报安排，一方面表明存储业务现金流修复具备较强能见度，另一方面反映公司对大型资本开支与资产负债表承受能力更有把握；叠加闪迪100%超额剩余现金回报，判断存储厂商正从修复资产负债表转向自由现金流兑现。

• 周期结论：回购分红不改变存储周期基本驱动力，但通过压缩可自由支配现金降低景气高位非理性扩产概率，配合AI基础设施需求（HBM、服务器DRAM、SOCAMM、企业级SSD）与供给受限（先进DRAM产能、HBM良率、先进封装），最终提升本轮景气的持续性与估值质量，三季度追加回报方案构成下一阶段估值催化核心。

关键展望

• SK海力士追加回报窗口：预计在三季度业绩发布时，经董事会决议后披露追加回购及分红的具体规模和方式；追加回购、特别分红及固定分红调整的组合方案将是下一阶段估值催化的核心。

• 三星方案落地节奏与结构决定估值拉动：其计划最终的执行周期、回购与分红占比、是否注销，以及对应自由现金流的计算口径，将决定对估值的实际拉动；SK海力士则需关注追加方案是否形成常态化机制。

• 基本面验证变量：HBM产品认证与出货、DRAM和NAND合约价、云厂商AI资本开支及三大原厂的晶圆投片和资本开支指引，是判断景气延续时间与板块配置节奏的关键变量。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的及评级、目标价；事件涉及公司为SK海力士（40万亿韩元回购注销落地）、三星电子（据报筹备约100万亿韩元回报计划，待正式公告）及闪迪（已宣布将超额剩余现金的100%用于股东回报），均未附评级与目标价。