陈艺鑫 宏观经济 中国经济 大类资产观察：跨越“千禧年”的大宗商品镜像

摘要

本报告通过对比1996-2001年科网泡沫前后大宗商品走势，为当前黄金、铜、原油的定价逻辑提供历史借鉴。 报告指出，当前黄金已由1996-2001年的“双重看跌期权”转为“单重看跌期权”，美联储降息有望成为金价反转而非反弹的催化剂，2026年2-7月全球央行已逆势增持黄金144吨。 铜方面，与当时供给过剩不同，当前矿企克制Capex导致供给偏紧，ICSG预期2026年全球铜产量仅增0.4%；若AI泡沫破灭，当前“科技需求冲击”对铜的负面影响或弱于2000-2001年。 原油方面，当前与1997年伊拉克供给恢复类似，霍尔木兹海峡恢复预期引发供给恢复型回调（最大回撤40%），IEA预计2027年全球原油供给新增800万桶/日，波动率或放大。 报告认为当前油价尚处于“破坏性增产”左侧，产油国“囚徒困境”或需等待AI泡沫破灭等需求冲击来打破。

主要观点

• 黄金定价逻辑由1996-2001年的“双重看跌期权”演变为当前的“单重看跌期权”，美联储降息将成为金价反转而非反弹的催化剂。

• 当前美元信用弱化大方向未逆转，2026年2-7月全球央行逆势增持黄金144吨，对黄金保持乐观。

• 上游矿企克制Capex使精炼铜供给持续偏紧，ICSG预期2026年全球铜产量仅增0.4%。

• AI和电网升级需求被传统需求疲弱削弱，ICSG下调2026年全球铜消费增速至1.6%。

• 铜价全面走熊的重要路标可能是AI泡沫的破灭，但其对铜的负面影响或弱于2000-2001年。

• 当前霍尔木兹海峡恢复预期与1997年伊拉克“石油换粮食”类似，均引发油价“供给恢复型”回调，最大回撤分别为40%和31%。

• 当前原油供给恢复弹性远超过去，IEA预计2027年全球原油供给新增800万桶/日，油价波动率或大于1996-1997年。

• 产油国财政赤字分化严重引发“囚徒困境”，油价尚处于“破坏性增产”左侧，等待AI泡沫破灭等需求冲击。

论述逻辑

• 报告采用“历史镜像对比”逻辑：先复盘1996-2001年科网泡沫期美元信用、供需关系对大宗商品的压制，再逐一对比当前黄金、铜、原油在宏观环境与供需结构上的差异，进而推演出未来各类商品的走势路标与潜在催化因素。

关键展望

• 黄金：通胀和货币政策预期若向鸽派纠偏，黄金有望夺回“看涨期权”属性；若AI泡沫破灭，黄金可能提前迎来“时来运转”并夺回“避险光环”。

• 铜：若AI泡沫破灭传导至实体经济，科技对铜需求增长叙事或遭严重质疑，若与刚果卡莫阿等铜矿产量释放预期“撞车”，可能成为加速下跌的催化剂。

• 原油：短期在需求侧“喜忧参半”与霍尔木兹恢复“扯皮”下有望超跌反弹；中长期若AI泡沫破灭传导至实体经济，产油国“囚徒困境”或导致油价新一轮下跌。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 年核心大宗商品表现情况

图2. 年黄金走势复盘

图3. 科网泡沫破灭期间铜价“二次探底”后企稳

图4. 当下铜价核心逻辑与19962001年存在较大差异

图5. 从欧共体到欧元区（19962001年）欧央行为卖金主力4

图6. 年科技新兴行业在铜消费占比偏低8

图7. 年国际油价先扬后抑11

图8. 财政赤字率的分歧或导致产油国供给政策产生分歧17