昆仑万维 300418 深度研究报告：模型、应用、芯片全栈布局，All in AI Native

摘要

华创证券对昆仑万维（300418）给出首次覆盖“推荐”评级，报告日收盘价44.48元、总市值571.58亿元。 公司以“AI模型+AI应用+AI芯片”全栈布局为核心，2026年将AGI战略升级为“4+3战略”。 商业化验证上，2025年短剧和AI短剧平台收入16.2亿元（YoY+865%），AI软件技术业务收入2亿元（YoY+431%）；截至2026Q2，AI Native模型及产品ARR突破8亿美元，其中AI短剧、AI工具ARR分别超过7亿美元和1亿美元。 成熟业务提供现金流支撑：2025年Opera收入43.8亿元（YoY+28%）、StarMaker海外社交收入10.4亿元（YoY-4%），截至2025年底金融资产约98亿元，并持有AI芯片公司艾捷科芯48.65%股权。 行业层面，报告引用第三方数据：全球生成式AI市场将由2025年约714亿美元增至2032年约8906亿美元（CAGR 43.4%），全球短剧收入2030年达220亿美元（CAGR 15%），AI音乐与AI伴侣市场CAGR均为30%。 财务上公司仍处投入期，2025年归母净利润-16亿元、归母净利率-19%；预测2026-2028年营收110/137/171亿元（YoY+34%/25%/25%），归母净利润-12.10/-4.66/9.06亿元，2028年扭亏。

主要观点

• 首次覆盖给予“推荐”评级，预测2026-2028年营业收入110/137/171亿元，同比+34%/25%/25%

• AI Native商业化里程碑：截至2026Q2，AI Native模型及产品ARR突破8亿美元，其中AI短剧和AI工具ARR分别超过7亿美元和1亿美元

• 短剧是最强增长引擎：2025年短剧和AI短剧平台收入16.2亿元（YoY+865%），AI软件技术业务（Skywork、Mureka、Linky等）收入2亿元（YoY+431%）

• 自研四大模型体系：SkyReels视频、Mureka音乐、Matrix世界模型、Skywork文本与多模态，其中SkyReels和Mureka在第三方评测中位居全球前列

• 模型迭代节奏快：SkyReels已从2025年2月V1迭代至2026年2月V4（双流MMDiT架构，统一文本/图像/视频/音频输入）；Matrix-Game 3.5（2026年7月）引入Patch级空间记忆，实现单卡720P@20FPS实时生成

• AI短剧平台矩阵（DramaWave/FreeReels等）以广告变现为主，FreeReels 2026年1-6月收入排名前五、下载量排名前列

• Mureka已跑通订阅+API双变现：专业版68元/月或650元/年、尊享版204元/月或1950元/年，API提示词生曲2元/首

• AI芯片布局：公司持有艾捷科芯48.65%股权（2026年4月完成5.5亿元增资扩股后退出合并报表，投后估值超40亿元）；艾捷科芯2026Q1营收1119万元、净利润亏损3574万元，仍处投入期

• Opera为海外AI Agent浏览器平台，公司持股约68.68%；2025年Opera实现收入6.15亿美元（+28%）、净利润1.08亿美元（+34%）

• 成熟业务+投资构成现金流底仓：2025年Opera收入43.8亿元（YoY+28%）、StarMaker海外社交收入10.4亿元（YoY-4%），截至2025年底金融资产合计约98亿元

• 行业空间广阔：全球生成式AI市场2025年约714亿美元、2032年约8906亿美元（CAGR 43.4%）；全球短剧收入2025年110亿美元、2030年220亿美元（CAGR 15%）；AI音乐2030年28亿美元、AI伴侣2034年4150亿美元（均CAGR 30%）

• 竞争格局处早期：AI短剧平台与ReelShort、DramaBox同台，视频模型对垒Seedance、可灵、海螺、Veo，AI音乐直面Suno、Udio，AI社交对阵Character.AI、Talkie；公司是少数在AI短剧同时布局模型、Agent和海外平台的玩家

• 盈利路径：2025年毛利率微降至69%，Opera广告搜索贡献约50%毛利、短剧毛利占比升至23%；2025年归母净利润-16亿元（净利率-19%）；预测2026-2028年归母净利润-12.10/-4.66/9.06亿元，2028年扭亏（EPS 0.70元）

论述逻辑

• 公司沿革推演：2008年游戏研发发行起家→2015年上市后并购Opera、StarGroup切入信息分发与音频社交→2022年确立“ALL in AGI与AIGC”战略→2026年升级“4+3战略”，以四大模型为底座支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生娱乐经济体

• 模型层：SkyReels/Mureka/Matrix/Skywork四大模型线高频迭代，且SkyReels、Mureka在第三方评测中位居全球前列→构成AI原生应用的技术底座

• 应用层：AI原生娱乐（短剧、音乐、社交）与AI办公生产力场景进入落地期，公司在短剧同时布局模型、Agent和海外平台→商业化兑现为2026Q2 ARR突破8亿美元、2025年短剧收入同比+865%

• 资金层：成熟业务（Opera、StarMaker、游戏）与约98亿元金融资产提供现金流，支撑海外买量与研发的前置投入→解释利润承压但投入可持续

• 行业层：全球生成式AI市场CAGR 43.4%、短剧CAGR 15%、AI音乐与AI伴侣CAGR 30%，各细分赛道处发展早期、头部玩家初步形成→公司全栈多赛道卡位受益行业扩容

• 财务推演与结论：投入前置致2025年归母净利润-16亿元→随AI收入放量，预计2026-2028年营收110/137/171亿元，归母净利润逐年减亏并于2028年转正至9.06亿元→首次覆盖给予“推荐”评级

关键展望

• 评级时间窗口：华创“推荐”定义为未来6个月内股价超越基准指数（A股基准为沪深300）10%－20%

• 扭亏时点：预测2028年归母净利润转正至9.06亿元、EPS 0.70元（2026E/2027E每股盈利分别为-0.94/-0.36元）

• 核心跟踪指标为AI业务ARR增速：若新增用户、付费率或续费率不及预期，ARR增速下降将影响成长预期及估值；且公司当前将AI工具和短剧均纳入AI ARR，与历史口径存在差异

• 芯片验证点：艾捷科芯流片、验证、良率提升及客户导入进度，直接影响产品落地与后续商业化

• 主要风险变量：海外短剧买量成本上升可能延长盈利周期，短剧榜单及流水波动、海外监管及应用商店政策变化、芯片板块及AI板块估值中枢下行为报告明示风险

推荐标的

• 报告提及的关联资产（未单独评级）：美股上市的Opera（公司持股约68.68%，2025年净利润1.08亿美元）与非上市AI芯片公司艾捷科芯（持股48.65%，2026年4月增资后投后估值超40亿元）