野村 哔哩哔哩（BILI.OQ）腾讯的退出消除了一个阴霾
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摘要
该发行是协助腾讯有序退出哔哩哔哩9.6%持股的整体交易的一部分：同步安排约4亿美元腾讯所持股份配售予公众投资者，哔哩哔哩以约2亿美元直接向腾讯回购股份，并追加约1亿美元回购以对冲可转债潜在摊薄。 交易完成后腾讯实际退出9.6%持股，仅通过新认购可转债保留2亿美元经济敞口；野村按7亿美元可转债全额及同步回购测算，转股后净潜在摊薄约3.5%。 扣除约3亿美元回购支出后，哔哩哔哩预计留存约4亿美元净募集资金用于营运资金。 野村认为交易对哔哩哔哩主要是技术性利好而非基本面投资逻辑的改变：腾讯9.6%持股近期已成股价的潜在技术性悬顶，协调交易以可控净摊薄化解了减持不确定性；鉴于2H26F广告增长放缓、游戏业务疲软的平淡增长前景，维持中性评级与18美元目标价（基于15x FY27F P/E）。 对腾讯而言，交易预计带来约4亿美元售股净现金回笼并保留2亿美元可转债敞口；腾讯1H26资本开支超800亿元人民币、野村估计2H26F或升至1220亿元，其约1300亿美元投资组合可能继续部分变现以支持AI投资。 报告同时维持腾讯买入评级、目标价695港元。
主要观点
- 本次发债是腾讯有序退出哔哩哔哩9.6%持股整体交易的一部分：约4亿美元腾讯所持股份同步配售公众投资者，哔哩哔哩约2亿美元直接向腾讯回购股份，另追加约1亿美元回购以对冲可转债潜在摊薄。
- 交易完成后腾讯实际退出9.6%持股，仅通过新认购可转债保留2亿美元经济敞口；按7亿美元可转债全额及同步回购测算，转股后净潜在摊薄约3.5%。
- 资助约3亿美元回购后，哔哩哔哩预计留存约4亿美元净募集资金用于营运资金。
- 腾讯9.6%持股近期已成为哔哩哔哩股价的潜在技术性悬顶；野村认为交易通过协调方式、以可控净摊薄化解了减持不确定性，属利好，投资者可重新聚焦基本面。
- 野村认为该交易对哔哩哔哩主要是技术性利好而非基本面投资逻辑的改变；鉴于2H26F广告增长放缓、游戏业务疲软的平淡增长前景，维持中性评级与18美元目标价。
- 腾讯侧预计获约4亿美元售股净现金回笼、保留2亿美元可转债敞口，资金可支持AI投资：1H26资本开支超800亿元人民币，野村估计2H26F或升至1220亿元，约1300亿美元投资组合可能继续部分变现。
- 报告图表列示腾讯互联网板块主要持仓及9月4日持股比例：PDD Holdings 13.8%、Sea 17.0%、快手 9.4%、Reddit 3.1%、唯品会 13.4%、同程旅行 20.2%、BOSS直聘（BZ US/2076 HK）5.8%、中国儒意 15.4%、涂鸦（TUYA US/2391 HK）9.5%、ZKH Group 9.5%。
- 哔哩哔哩估值方法：以P/E为主，按15x FY27F P/E得出18美元目标价，基准为纳斯达克综合指数；上行风险为游戏与广告收入增长超预期，下行风险包括MAU增长慢于预期、内容与版权监管风险、游戏收入增长慢于预期及内容成本上升。
- 腾讯估值方法：在线游戏2660亿美元（15x FY27F P/E）、在线广告2590亿美元（18x）、金融科技1440亿美元（12x）、云业务640亿美元（6x FY27F P/S）、被投资公司650亿美元，得出目标价695港元，基准为恒生指数。
论述逻辑
- 腾讯9.6%持股近期成为BILI股价的技术性悬顶 → 9月4日BILI宣布7亿美元五年期可转债（2亿美元由腾讯认购、零票息、转股价155.79港元、溢价28.3%），并配套约4亿美元老股配售＋约2亿美元向腾讯回购＋约1亿美元额外回购 → 交易完成后腾讯实际退出9.6%持股、仅保留2亿美元可转债经济敞口，转股后净潜在摊薄约3.5% → 减持不确定性以可控摊薄的协调交易方式化解、悬顶基本消除，投资者可重回基本面 → 但交易属技术性利好而非基本面改变，叠加2H26F广告放缓与游戏疲软 → 维持BILI中性评级与18美元目标价；腾讯侧获约4亿美元净现金用于AI投资（1H26资本开支超800亿元、2H26F估1220亿元），或继续变现约1300亿美元投资组合。
关键展望
- 评级与目标价依据：2H26F增长前景平淡，广告增长放缓、游戏业务疲软；野村维持BILI中性评级、目标价18美元（基于15x FY27F P/E，12个月维度）。
- 腾讯AI资本开支路径：1H26资本开支超8000亿元人民币，野村估计2H26F或升至1220亿元；其约1300亿美元投资组合可能继续部分变现以支持AI投资雄心。
- BILI目标价风险：上行风险为游戏与广告收入增长高于预期；下行风险包括1) MAU增长慢于预期；2) 内容与版权监管风险；3) 游戏收入增长慢于预期；4) 内容成本上升。
- 腾讯目标价风险：市场预期高企、激进支出，以及竞争对手潜在颠覆性产品与商业模式。
推荐标的
- 哔哩哔哩（BILI US）：中性评级，目标价18.00美元（2026年9月4日收盘价15.23美元）；理由：腾讯退出交易属技术性利好、基本面投资逻辑未变，2H26F广告放缓、游戏疲软。
- 腾讯控股（700 HK）：买入评级，目标价695.00港元（2026年9月4日股价442.80港元）；本次为可转债认购方，售股约4亿美元净现金可支持其AI投资。