2026-09-20 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛欧洲日报：西班牙——大选后动能放缓、持续跑赢与债务下降

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摘要

高盛欧洲经济团队（Filippo Taddei）认为，西班牙自2023年初以来持续跑赢其他主要欧洲经济体，这一相对跑赢将持续到2027年，但动能将逐步放缓：扩张由金融、ICT和专业服务等高附加值服务业主导，制造业持续落后。劳动力市场紧张，就业率创历史新高、失业率仅比25年低点高2pp；投资率回升至GDP的20%以上，但生产率增长温和、今年年初才回到2019年水平；住房成为更紧约束，房价同比上涨12.5%，为欧元区最高。政治上，桑切斯少数派政府自2023年以来未再通过年度预算，内阁虽承诺秋季提交新预算，高盛对此持怀疑态度；2027年大选最迟于8月举行、预计投票在6月中旬至7月之间，PP民调领先且扩大，极右翼Vox有望补足中右翼绝对多数。欧洲复苏基金最终拨款预计年底前到位、相关支出持续至2027年年中（仍提供略低于GDP 1%的财政支持），大选后的清晰多数可进一步支持财政整固。在谨慎假设下（预测期末基本余额、名义增长、债务平均成本分别收敛于GDP的0.3%、3.1%、2.5%），基准情形西班牙债务/GDP到2030年降至95%、较当前低5pp，成为发达经济体中的显著例外。该前景为市场策略师对西班牙Bonos的相对建设性观点提供基本面支撑，主要风险是悬空议会导致政治不确定性延长。

主要观点

西班牙自2023年初以来增长跑赢其他主要欧洲经济体，高盛预计相对跑赢将持续到2027年，但动能逐步放缓；扩张由金融、ICT和专业服务等高附加值服务业主导，制造业持续落后。

劳动力市场紧张：就业率创历史新高，失业率仅比25年低点高2pp，且参与率仅温和上升，表明是失业向就业的真实转化；就业增长同样集中在高附加值服务业。

投资率已回升至GDP的20%以上，与欧元区历史平均水平大体一致，但仍远低于全球金融危机前峰值；以人均产出衡量的生产率增长恢复温和，直到今年年初才回到2019年水平。

住房正成为更紧的约束：最新数据显示房价同比上涨12.5%，为欧元区最高；2021年以来累计涨幅仅葡萄牙更快；建筑成本涨幅慢得多，表明地产升值主要由强劲需求而非成本压力驱动。

未来几个季度住宅投资仍有扩张空间，可能得到España crece（Spain Grows）等旨在动员公共和私人资金的政策举措支持。

西班牙政治不确定性低于同行：自2023年大选以来由桑切斯的少数派政府执政，当年也是最后一份获批的年度预算；内阁虽承诺秋季提出并通过新预算，但高盛怀疑其能否实现，因PSOE与Sumar中左联盟迄今未能获得所有关键地区政党的支持。

西班牙将于2027年（不晚于8月）举行大选，高盛预计投票在6月中旬至7月之间，但具体时间仍有相当不确定性；选举制度为比例代表制并含明显的多数制修正（全国52个选区、封闭名单），有利于大党并产生可观的席位溢价。

中右翼人民党（PP）近年民调持续领先PSOE，且自几个月前涉及政府关系密切人士的腐败调查启动以来领先进一步扩大；当前领先幅度与2023年选前同期相似，但2027年PP领导的绝对多数可能性更大，因为民调显示最可能的执政伙伴、极右翼Vox有望赢得足够议席以组成中右翼多数。

欧洲复苏基金自2021年以来一直是西班牙经济的重要支撑，其最终拨款（规模仍不确定）预计在今年年底前到位；但复苏基金相关支出预计持续到2027年年中，仍提供略低于GDP 1%的财政支持。

与法国或意大利不同，大选后清晰的议会多数可通过缓解已导致三年未能通过年度预算的政治僵局，进一步支持财政整固；鉴于PP传统上强调减税、控制政府支出与审慎财政管理，PP领导的政府下整固预计仍将推进。

债务模拟采用谨慎假设：预测期末基本余额、名义增长与主权债务平均成本分别收敛于GDP的0.3%、3.1%和2.5%；基准情形下西班牙债务/GDP将持续下降，到2030年降至95%，较当前水平低5pp，使西班牙成为发达经济体中的显著例外。

市场含义：大选后政策不确定性下降与债务比率回落应为市场策略师对西班牙Bonos的相对建设性观点提供基本面支撑；若出现悬空议会、政治不确定性延长，则可能削弱投资者对西班牙经济持续改善的信心并动摇建设性展望。

论述逻辑

西班牙自2023年初增长跑赢 → 扩张由高附加值服务业带动、就业率创新高、失业率仅比25年低点高2pp、投资率回到GDP的20%以上 → 但生产率仅缓慢恢复、房价同比12.5%为欧元区最高、住房成为供给瓶颈 → 动能将逐步放缓但跑赢持续至2027 → 政治上三年无年度预算，2027年（最迟8月、预计6月中至7月）大选PP民调领先且Vox有望补足中右翼绝对多数 → 清晰多数可打破预算僵局，叠加复苏基金支出延续至2027年年中 → 在基本余额0.3%、名义增长3.1%、债务成本2.5%的谨慎收敛假设下，债务/GDP到2030年降至95%（降5pp） → 为策略师对Bonos的建设性观点提供基本面支撑；悬空议会是主要下行风险。