美国银行：美银：优必选：2026年上半年业绩不及预期但毛利率提升；2026年下半年出货量将加速；维持买入评级

摘要

美银重申优必选（9880 HK）买入评级，但因柳州工厂延迟导致人形机器人出货预期下修，将目标价从162港元下调至135港元，估值采用DCF与P/S均值、P/S倍数由10倍降至8倍2027E P/S。 2026年上半年收入13亿元人民币，同比增长104%、环比下降8%，较美银预期低20%，主因柳州洪灾拖累产能爬坡；归属股东净亏损3.11亿元，差于预期的亏损1.31亿元，但综合毛利率同比提升9.7个百分点至44.7%，其中人形机器人毛利率达66.8%（同比+19.5个百分点）。 上半年公司售出921台人形机器人（以Walker S2为主），贡献收入5.9亿元。

主要观点

• 1H26收入13亿元人民币，同比+104%、环比-8%，较美银预期低20%，主因柳州洪灾导致产能爬坡放缓

• 综合毛利率44.7%，同比+9.7ppt、环比+5.8ppt，高于预期的41.5%；人形机器人业务毛利率高达66.8%，同比+19.5ppt

• 1H26归属股东净亏损3.11亿元（1H25/2H25分别亏损4.14亿/2.90亿元），差于预期的亏损1.31亿元

• 1H26售出921台人形机器人，以Walker S2为主，贡献收入5.9亿元

• 2H26增长动力来自Cruzr Y1（工业轮式机器人）、Walker S3（工业双足机器人）、Walker C1（商用人形机器人）和UWORLD U1（陪伴型人形机器人）交付；U1下半年出货目标1,500-2,000台，柳州工厂产能9月底爬坡

• 数据积累：1H26已采集1,100万条真实场景数据，其中80%来自工业场景，下半年随Walker C1放量拓展商用与教育场景数据

• 美银将2026/27E收入下调12%/8%（Exhibit 2显示2028E亦下调6%），主因柳州工厂延迟导致人形机器人出货预期下修，2026E人形机器人收入由26.24亿元降至21.84亿元（-16.8%）

• 调整后预测：2026E收入36.01亿元（原40.85亿）、2027E 56.62亿（原61.68亿）、2028E 79.35亿（原84.63亿）；2026E归属净亏损4.83亿元（原亏损2.09亿），2027E净利0.56亿元；EPS由-0.42/0.27/1.05调整为-0.96/0.11/0.65

• 维持买入的核心逻辑：人形机器人产品2026-28年快速放量，支撑强劲收入增长与毛利率扩张

关键展望

• 2H26出货加速验证点：Cruzr Y1、Walker S3、Walker C1、UWORLD U1四款产品交付驱动销售环比稳健增长

• UWORLD U1 2H26出货目标1,500-2,000台，柳州工厂产能于9月底爬坡到位

• 盈亏平衡时间表：EBITDA预计4Q26盈亏平衡，财务盈亏平衡目标4Q27；美银预计2026年净亏损4.83亿元、2027年盈利转正