摩根大通 腾讯控股（0700.HK）为人工智能低谷提供资金

摘要

摩根大通维持腾讯控股增持评级，目标价HK$690.00（基于20倍2027年预期市盈率），当前价格HK$461.60。 核心论点是2026年为盈利增长低谷年（约2%），2027年将随AI货币化启动而恢复至10-15%。 报告认为市场将腾讯平坦的环比利润和负值报告自由现金流误读为停滞信号，但剔除计算预付款后调整后自由现金流为Rmb37.6bn，对比报告自由现金流为负Rmb13.8bn，核心业务利润足以支撑当前AI投资计划。 腾讯已开始小规模测试微信智能体小薇，但基本情景中不对其赋予价值。 关键确认点包括混元4按期年内发布、递延收入增长超出游戏预订可解释范围等。

主要观点

• 维持增持评级，目标价HK$690.00（Dec-26），基于20倍2027年预期市盈率，位于一线互联网股票共识估值区间高端

• 2026年为盈利增长低谷年（约2%），2027年恢复至10-15%，AI货币化开始抵消投资成本

• 2027年在线广告收入增长率预测从14%大幅上调至27%，反映AI货币化预期

• 增量AI货币化预计推动盈利增长从2026年+1%回升至2027年+13%，2027年EPS预测与共识基本一致

• 报告自由现金流为负Rmb13.8bn，但剔除计算预付款后调整后自由现金流为Rmb37.6bn，核心业务足以支撑AI投资

• 2026/27年收入预测上调1-3%，反映广告和云增长更高预期，部分被游戏增长放缓抵消；Adj.净利润相应上调1-3%

• 腾讯拥有Rmb700bn以上股权投资组合，部分处置可为AI投资周期提供高效资金来源

• 微信智能体小薇近期开始小规模原型测试，管理层计划分阶段推出；基本情景中不对其赋予价值

• 本季度资本支出支付达Rmb59.3bn，AI基础设施投资加速；同时包含Rmb41.6bn年度股息支付

• 上行逻辑仍依赖内部AI部署成功和混元4强劲发布；出售多余算力可降低搁浅资本支出风险，但过度依赖会拉低云业务利润率

论述逻辑

• AI投资周期集中于2026-27年 → 2026年盈利增长降至约2%（低谷年），市场将平坦利润和负FCF误读为停滞 → 实际核心业务利润充足，剔除预付款后FCF为Rmb37.6bn → AI货币化在企业市场和消费互联网市场同步启动（广告增长率上调至27%、云收入增长率上调至21/33%）→ 2027年盈利增长恢复至+13% → 估值有望因AI投资回报显现而重估 → 目标价HK$690基于20x 2027E P/E

关键展望

• 混元4需在2026年内按时发布且具备竞争力

• 3Q26营销服务增长需保持高十几百分比

• 季度AI投资不应超过约Rmb12-13bn（无明确解释或对冲收入情况下）

• FY26资本支出不应超过Rmb200bn估计

• 递延收入增长需超出游戏预订可单独解释的范围，作为AI驱动增长信号

• 小薇用户指标、GMV或货币化的首次披露可能成为未来数季度关键催化剂

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：增持（Overweight），目标价HK$690.00（Dec-26），基于20倍2027年预期市盈率。理由：中国互联网最高质量复合增长标的，AI货币化路径可信，核心业务利润足以支撑AI投资周期