高盛 美洲能源：石油·炼油，SRE预计将于8月底做出决定：DK的关键催化剂

摘要

高盛于2026年8月21日发布美洲炼油行业点评：EPA当日宣布延长2025年RVO合规期限（原定9月1日），并力争在8月底前对悬而未决的小炼厂豁免（SRE）申请作出裁决。 高盛认为这对Delek US（DK）是特别积极的催化剂：若获得全额豁免，2025年SRE相关现金流入有潜力相当于DK市值超过20%，PARR则超过7%。 报告同时将PARR和DINO（HF Sinclair）列为豁免受益者，并认为豁免有望降低CVI（CVR Energy）的RVO合规义务。 围绕2019-2022年SRE的诉讼所涉RIN目前基本无法变现，高盛因预计还需多年诉讼而未给这些'僵尸RIN'计入任何价值，但提示其存在带来增量价值的可能。 评级方面，DK为买入、6个月目标价83美元（SOTP占85%、并购占15%，并购部分采用高1美元/桶的裂解价差）；PARR为买入、6个月SOTP目标价90美元。 披露页显示DK现价71.47美元、PARR现价79.03美元、DINO为买入（现价97.32美元）、CVI为卖出（现价39.51美元）。 主要风险包括炼油利润率、运营执行与资本配置（DK），以及零售业务盈利（PARR）。

主要观点

• EPA宣布延长2025年RVO合规期限（原定9月1日），并力争在8月底前对悬而未决的SRE申请作出裁决

• 高盛视此为DK的特别积极催化剂，相关现金流入有潜力相当于其市值的20%以上

• PARR同样是核心受益者：假设全额豁免，2025年SRE带来的现金流相当于其市值的7%以上

• 除DK外，PARR和DINO被列为豁免受益者，且豁免有望降低CVI的RVO合规义务

• 围绕2019-2022年SRE的诉讼仍在进行，这些年份获得的RIN目前基本无法变现（'僵尸RIN'）

• 高盛不为'僵尸RIN'计入任何价值，因预计还需多年诉讼，但提示其可能带来增量价值

• DK维持买入评级，6个月目标价83美元，估值方法为SOTP占85%、并购占15%，并购部分在模型中采用高1美元/桶的裂解价差

• PARR维持买入评级，6个月SOTP目标价90美元，反映最新预测

• 披露页列示覆盖标的评级与现价：CVR Energy（卖出，39.51美元）、Delek US（买入，71.47美元）、HF Sinclair（买入，97.32美元）、Par Pacific（买入，79.03美元）

• 关键风险：DK为炼油利润率、运营执行与资本配置；PARR为炼油利润率、零售盈利与运营执行

关键展望

• 验证点一：EPA对悬而未决SRE申请的裁决，高盛预计在8月底前做出

• 验证点二：等待EPA公布更新的2025年RVO期限（此前定于9月1日）

• 价格目标：DK买入、6个月目标价83美元（SOTP 85%/M&A 15%）；PARR买入、6个月SOTP目标价90美元

• 2019-2022年SRE诉讼或需多年才有结果，若最终解决可能带来增量价值，但当前未计入估值

• 风险提示：DK面临炼油利润率、运营执行与资本配置风险；PARR面临炼油利润率、零售盈利与运营执行风险

推荐标的

• Delek US Holdings（DK）：买入，6个月目标价83美元（SOTP占85%、并购占15%，并购部分采用高1美元/桶裂解价差）；逻辑为SRE现金流入潜力相当于市值20%以上，是本次裁决最核心受益者；披露页现价71.47美元

• Par Pacific Holdings（PARR）：买入，6个月SOTP目标价90美元（反映最新预测）；全额豁免下2025年SRE现金流相当于市值7%以上；披露页现价79.03美元

• HF Sinclair（DINO）：买入，披露页现价97.32美元；被高盛列为SRE豁免的受益者之一

• CVR Energy（CVI）：卖出，披露页现价39.51美元；报告认为豁免若落地有望降低其RVO合规义务