长江证券 轻工&传媒行业IP衍生品研究(二十三)：从泡泡玛特国内增长看潮玩品牌积淀，静待海外调整修复

摘要

长江证券轻工与传媒团队联合点评泡泡玛特2026年中报：2026H1收入171.73亿元、同比+23.8%，经调整净利润51.56亿元、同比+9.5%，利润增速放缓主要受海外线上业务调整、毛利率下降（69.7%，同比-0.67pcts）及汇兑损失（26H1损失7.2亿元，上年同期为收益1.2亿元）拖累。 国内是主要增长动力：中国区收入122亿元、同比+47.3%、占比71%，线上/线下分别+62.7%/+35.1%，报告将其归因于泡泡玛特2010年成立后历经16年打磨、由庞大且有粘性客群构筑的销售基本盘与品牌底蕴，中国内地零售店单店收入预估提升40%+。 IP层面，上半年11个艺术家IP收入破亿，星星人收入26.5亿元、同比+581%快速放量，多元IP矩阵对冲THE MONSTERS（44.5亿元、-7.5%）与MOLLY（9.0亿元、-34%）的下滑；毛绒品类收入98.2亿元、同比+60%，占比升至57.2%。 截至2026年6月末全球运营676家门店和2827台机器人商店（较2025年末净增46家/190台）。 报告判断公司在调整期内仍有成长韧性，静待海外调整修复，风险为终端消费需求不及预期与行业竞争加剧。

主要观点

• 毛利率69.7%（同比-0.67pcts）、经调整净利率30.0%（同比-3.9pcts）：毛利率下降源于高毛利海外销售占比下降与原材料价格上涨，净利率下降主要受汇兑损益影响，26H1汇兑损失7.2亿而25H1为汇兑收益1.2亿

• 渠道规模持续扩张：截至2026年6月末全球运营676家门店和2827台机器人商店，较2025年末净增46家/190台

• IP孵化与会员运营扎实：上半年11个艺术家IP收入破亿；中国内地累计注册会员8244万人（较2025年末+986万人），会员贡献销售额占比92.9%、复购率51.6%

• 前7大IP表现分化：THE MONSTERS收入44.5亿元（-7.5%，占比26.0%）；星星人26.5亿元（+581%，占比15.4%）；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO、MOLLY分别16.3/16.2/15.5/10.1/9.0亿元，同比+34%/+47%/+27%/+38%/-34%，多元IP矩阵对冲THE MONSTERS及MOLLY收入下降

• 品类结构向毛绒切换：毛绒收入98.2亿元（+60%）占比57.2%（+13.0pcts），手办51.9亿元（+0.3%）占比30.2%，衍生品及其他21.6亿元（-15.8%）占比12.6%，城市乐园、POP BAKERY、POPOP等衍生业务继续拓展

• 中国区表现亮眼、为最大增长动力：2026H1收入122亿元（+47.3%）占比71%，线下68.7亿元（+35.1%，零售店/机器人商店同增38.2%/14.8%），线上47.8亿元（+62.7%，抽盒机/抖音/天猫同增83.3%/74.0%/37.1%），中国内地零售店单店收入预估提升40%+

• 中国区门店稳步扩容：较去年同期增12家门店至455家，其中中国内地419家、港澳台36家

• 欧洲及其他：收入5.1亿元（+5.9%）占比3%，线下4.1亿元（+49.8%，增长来自开店、同店下降），较2025年末净增9家门店至45家、同比增加27家

论述逻辑

• 起点：泡泡玛特发布2026年中报，收入171.73亿元（+23.8%）与经调整净利润51.56亿元（+9.5%）增速背离，引出'国内品牌积淀 vs 海外调整'的核心矛盾

• 利润放缓归因：海外线上业务调整+毛利率下降（高毛利海外销售占比下降、原材料涨价）+汇兑损失7.2亿元（上年同期为收益1.2亿元）三因素叠加

• 国内验证品牌积淀：中国区+47.3%、占比71%，单店收入预估提升40%+，8244万会员、复购率51.6%，报告归因于2010年成立以来历经16年打磨的成熟零售体系与有粘性客群

• 增长结构对冲与海外调整：星星人（+581%）与毛绒品类（+60%）对冲THE MONSTERS（-7.5%）及MOLLY（-34%）下滑 → 海外收入-11.1%，各区域线下靠开店驱动而同店下降、线上因流量红利消退或获客能力建设中大幅下滑 → 结论：调整期内仍有成长韧性，静待海外调整修复

关键展望

• 报告判断公司在海外线上业务调整期内仍有成长韧性，核心期待为海外调整完成后的修复

• 海外线上业务处于调整与能力建设阶段：亚太线上因外部流量红利消退转向精细化运营，美洲线上流量与获客能力仍在建设，其修复节奏是后续关键观察点

• 风险提示一：终端消费需求不及预期——若潮玩行业终端需求放缓，有可能影响公司盈利表现

• 风险提示二：行业竞争加剧——若行业内出现大量新进入者，则有可能造成行业竞争格局恶化

• 报告未给出目标价、评级变动或明确的未来时间窗口预测，未标注预测区间

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：全篇以泡泡玛特2026年中报为分析对象，但正文未给出泡泡玛特或任何公司的评级、目标价或买卖建议