高盛 沃尔沃集团（VOLVb.ST）沃尔沃自动驾驶活动后的思考与行业发展最新动态

摘要

高盛实地调研沃尔沃自动驾驶解决方案（VAS）得州沃思堡基地后重申买入评级，12个月目标价407瑞典克朗，较现价338.30克朗隐含20.3%上行空间，并维持其为卡车OEM首选。 沃尔沃计划2027年一季度在美国率先实现无安全员自动驾驶卡车商业化（OEM中首家），4Q27前在美国阳光地带运营超300辆，2028年起工业化，目标到2031年实现约30亿美元全自动驾驶收入并增厚集团营业利润率；TaaS模式下按每英里2美元、单车寿命100万英里计，单车生命周期收入约200万美元、为传统一次性卖车的5倍以上。 高盛认为该30亿美元目标偏保守——仅相当于GSe自动驾驶卡车市场全球/美国销售的约6%/10%，而公司2026年全球卡车份额约19%、目标2030年达25%。 高盛预计AV卡车市场2031年达美国290亿美元、全球520亿美元，2035年扩至美国1,050亿美元、全球5,600亿美元，全球AV车队从当前数千辆（主要在中国）增至2035年约127万辆（美国约16.1万辆，沃尔沃预估22万辆）；欧洲较慢，2031年约23亿美元、2035年加速至约340亿美元。 成本端，AV卡车每英里成本预计从2028年约2.43美元降至2035年约2.03美元，而人类驾驶卡车从2025年约2.55美元升至约2.84美元，推动全球AV卡车毛利池从2025年近零增至2035年约1,350亿美元。 竞争方面，Daimler（Torc）目标2027年进入美国、2030年30亿欧元收入机会，Traton携手Plus AI、Paccar（未覆盖）绑定Aurora/Kodiak/Stack，Aurora截至2026年6月累计近44万英里无人驾驶里程并预计2026年底收入运行率8,000万美元，Pony AI已在深圳妈湾港落地全无人商业运营、Einride在美欧累计无人驾驶时长超5,400小时。 高盛预测沃尔沃收入由2025年4,791.82亿克朗增至2028E的6,351.61亿克朗（企业价值7,829亿克朗/813亿美元），主要下行风险为宏观走弱、建筑设备进一步关税、汇率、德国刺激不到位与中国竞争。

主要观点

• 商业化路线图：2027年一季度在美国实现无安全员商业化运营（OEM中首家），4Q27前在美国阳光地带运营超300辆自动驾驶卡车，2028年工业化，五年内实现约30亿美元全自动驾驶收入。

• 两大差异化优势：沃尔沃将是首家在美国商业化全自动驾驶卡车的OEM，且自动驾驶能力内建于卡车并纳入标准量产线，而同行的方案以后装方式实现自动驾驶。

• 三阶段商业模式与TaaS经济学：TaaS（按英里付费）→AVaaS（客户自运营、付经常性费用）→Truck-as-a-Service（卖车+维保）；TaaS按每英里2美元、单车运营寿命100万英里计，单车生命周期收入约200万美元、为一次性卖车的5倍以上；锁定约5个阳光地带客户、每客户5-10条车道、每条车道支撑75辆即可扩展至数千辆；三种模式均将带来未来2-3年资产负债表资本占用上升，公司计划2-3年后将该增量转移给第三方。

• GS判断30亿美元目标偏保守：该目标仅相当于GSe AVT市场全球/美国销售的约6%/10%，而沃尔沃2026年全球卡车份额约19%（CMD口径）、目标2030年达25%。

• 市场规模预测：2031年美国290亿美元、全球520亿美元；2035年美国1,050亿美元、全球5,600亿美元；美国AV卡车保有量2035年约16.1万辆（GS预测）对比沃尔沃预估22万辆，全球车队从当前数千辆（主要在中国）增至约127万辆。

• 欧洲进展慢于美国：预计2031年仅约23亿美元，2035年加速至约340亿美元，驱动为监管环境适应、车队规模扩大与AV相对人力成本的改善。

• 成本交叉与毛利池：美国AV卡车制造增量前期成本约12.5万-15万美元，2035年降至约3.5万-4万美元溢价（2031年单车总前期成本约17万-17.5万美元）；AV每英里成本2028年约2.43美元、2035年约2.03美元，人类驾驶从2025年约2.55美元升至约2.84美元；全球AV卡车毛利池从2025年近零增至2035年约1,350亿美元。

• Daimler Truck（Torc Robotics，2019年收购）：目标2027年进入美国市场、2030年30亿欧元收入机会；SaaS模式可助客户总拥有成本下降15-20%；第五代Freightliner Cascadia具备冗余安全系统，测试覆盖新墨西哥、得州、亚利桑那、密歇根，聚焦Laredo—Dallas货运干线。

• Traton与Paccar（未覆盖）：Traton自2024年与Plus AI合作并追加至多2,500万美元研发资金以将SuperDrive L4集成进模块化车辆架构，与Applied Intuition共研TRATON ONE OS、2028年覆盖全集团品牌；Paccar采用Aurora（2021年起）、Kodiak、Stack多伙伴策略，已开展每周超150次自动驾驶行程，并估算25%的Class 8里程自动驾驶化将创造约250亿美元年度市场价值。

• 软件与全栈玩家：Aurora 2025年收入300万美元、调整后EBIT -7.13亿美元，预计2026年底TaaS收入运行率8,000万美元、200辆以上无人驾驶International卡车在运营（制造商Roush到2026年10月达年产1,000辆），截至2026年6月累计近44万英里无人驾驶里程；Kodiak AI（未覆盖）2025年收入400万美元（同比-75%）、调整后EBIT -1.13亿美元，累计付费无人驾驶运营超4万小时（2Q26环比+71%）、目标2026年底商业化；Plus AI（私有）目标2027年，H1 2026安全案例就绪度93.4%、自动驾驶里程占比99.8%、免远程协助行程85.2%。

• 卡车OEM首选与五大下行风险：沃尔沃受益于Section 232关税（美/墨产能组合最优、建筑设备关税近期下调）与放宽的EPA27要求，兼具建筑设备（基建计划）与Penta（数据中心）多元化敞口，且回报最强、资产负债表弹性最大；风险为全球宏观走弱、建筑设备进一步关税、汇率逆风、德国刺激不到位、中国竞争。

论述逻辑

• 调研起点→就绪度确认：实地到访得州沃思堡VAS基地后，确认VAS已从试点转入商业就绪、在得州日常产生收入里程，并在北欧两个采矿/采石场运营商业自动驾驶车队；虚拟司机层与Aurora（2021年起）、Waabi（2025年起）合作，VNL具备覆盖制动、转向、通信、整车运动管理、灯光与电源管理/储能的6套冗余系统，美国约9,000亿美元长途市场是核心近期焦点。

• 路线图→商业模式量化：1Q27无安全员商业化→4Q27前300+辆→2028年工业化→五年内约30亿美元收入；TaaS三阶段模式将单车生命周期收入量化为约200万美元（每英里2美元×100万英里）、为卖车的5倍以上，5个客户×5-10条车道×75辆即可规模化至数千辆。

• 独立测算→市场与成本：GS估计AV卡车市场2031年美国290亿/全球520亿美元、2035年美国1,050亿/全球5,600亿美元；AV每英里成本由2028年约2.43美元降至2035年约2.03美元，而人类驾驶由2025年约2.55美元升至约2.84美元，成本反转推动全球AV毛利池2035年达约1,350亿美元。

• 目标对比→保守判断：沃尔沃约30亿美元收入目标仅相当于GSe AVT市场全球/美国销售的约6%/10%，对照其2026年约19%全球卡车份额与2030年25%的目标，GS认为该目标偏保守。

• 公司层面催化→投资结论：Section 232关税相对受益（美/墨产能组合、建筑设备关税下调）、EPA27放宽、建筑设备与Penta多元化敞口、最强回报与资产负债表弹性，叠加自动驾驶先发优势，维持买入评级、卡车OEM首选与12个月目标价Skr407。

关键展望

• 最关键验证节点：1Q27美国无安全员商业化launch（OEM中首家）与4Q27前阳光地带300+辆在运营，2028年规模化至工业水平。

• 收入路径：2031年约30亿美元自动驾驶收入并对集团营业利润率增厚；沃尔沃CMD引用行业预测2030年保有量2.5万辆、2035年22万辆（占总保有量10%），BCG预计2035年30%的卡车销量为自动驾驶。

• GS长期预测：2035年全球AV卡车市场5,600亿美元、美国1,050亿美元；全球AV车队约127万辆、美国约16.1万辆（对比沃尔沃预估22万辆）。

• 欧洲验证点：市场预计2031年约23亿美元、2035年加速至约340亿美元；近六个月荷兰、比利时已出现连接大型港口的自动驾驶卡车试点招标，监管适应与相对成本改善是加速前提。

• 行业时间表：Kodiak目标2026年底实现长途全无人商业化、Aurora预计2026年底8,000万美元收入运行率并运营200辆以上无人驾驶International卡车（Roush到2026年10月年产1,000辆），Daimler、Plus AI/Traton与沃尔沃均指向2027年商业化。

• 下行风险与估值方法：五大风险为全球宏观、建筑设备进一步关税、汇率逆风、德国刺激不到位、中国竞争；12个月目标价Skr407，100%基于行业相对EV/IC对ROIC/WACC方法（6m27/6m28估计）。

推荐标的

• 沃尔沃集团（VOLVb.ST）：买入，12个月目标价Skr407.00（现价Skr338.30，上行20.3%）；高盛卡车OEM首选。理由：1Q27首家OEM无安全员商业化、TaaS生命周期收入超5倍、Section 232关税与EPA27放宽相对受益、建筑设备+Penta多元化、回报与资产负债表最强；目标价100%基于行业相对EV/IC对ROIC/WACC方法（6m27/6m28估计）。

• 覆盖名单内同行（本文未给评级/目标价）：Daimler Truck Holding与Traton均在高盛覆盖宇宙中，报告详述Daimler 2027年美国商业化与2030年30亿欧元收入机会、Traton与Plus AI指向2027年，但未在本文给出二者评级或目标价。

• 未覆盖/无评级：报告明确标注Paccar与Kodiak AI为未覆盖、Plus AI为私有公司；Aurora、Waabi、Pony AI、Einride仅作为行业参与者讨论，无评级或目标价。

关键图表

图2. 分地区全球自动驾驶卡车车队规模（千辆），2023-2035E

图3. 自动驾驶卡车每英里销售成本示意图

图4. 自动驾驶卡车毛利率，2023-2035E

图5. 沃尔沃VNL自动驾驶卡车拥有6大冗余系统，涵盖制动、转向、通信、车辆运动管理、灯光和电源管理

图6. 戴姆勒Freightliner Cascadia具备完全冗余的安全系统，包括制动、转向、通信网络和低压电源网络

图7. Torc的产品方法基于自动驾驶历史商业化过程中总结的4项原则

图8. 比率与估值