摩根士丹利 新城控股集团（601155）公募REITs上市获批–融资多元化的又一个里程碑

摘要

公司已获监管批准将南通、常州两座购物中心剥离并在上交所发行公募REIT，估计价值15.4亿元；分拆后新城继续担任商场运营方并将REIT并表（持股34%），估计除债后净现金所得约6亿元。 两座商场2024年、2025年分别录得净利7,700万元、1.09亿元（含重估收益），隐含2026-27年潜在分派收益率5-6%。 报告认为此次分拆可拓宽融资渠道、进一步改善流动性，并解锁成熟IP价值用于资本循环。 估值上，2026年预期NAV为每股29.38元（开发物业13.98元+投资物业36.51元-净负债21.10元），按开发商记分卡给予40%折让。 分析师重申新城为中国地产板块首选标的，预计随着更多商场开业租金增长同比加快，并支持今年潜在恢复派息；盈利预测显示ModelWare净利润从2025年的6.14亿元逐年升至2028年的22.43亿元。

主要观点

• 核心事件：新城已获监管批准，将南通及常州两座购物中心剥离并在上交所发行公募REIT，估计价值15.4亿元人民币。

• 交易结构：分拆后新城继续担任商场运营方并将REIT并表（持股34%），估计除债后净现金所得约6亿元人民币。

• 资产回报：两座商场2024年、2025年净利分别为7,700万元、1.09亿元（含重估收益），隐含2026-27年潜在分派收益率5-6%。

• 战略意义：此次分拆被视为积极进展，可拓宽融资渠道、进一步改善流动性，并解锁成熟IP价值用于资本循环。

• 投资结论：重申新城为板块首选标的，预计随更多商场开业租金增长同比加快，并支持今年潜在恢复派息。

• 估值方法：2026年预期NAV每股29.38元，由开发物业13.98元（DCF法、WACC 8.9%）、投资物业36.51元（资本化率6-8%）与净负债21.10元构成，按开发商记分卡给予40%折让（土储5/10、执行7、规模6、成长5、盈利6、融资7、杠杆7），覆盖范围内折让区间为30-45%。

• 盈利预测：ModelWare净利润2025/2026/2027e/2028e分别为6.14亿、11.63亿、14.15亿、22.43亿元，对应EPS 0.27/0.52/0.63/0.99元，P/BV 0.5/0.4/0.4/0.4倍。

• 风险双向提示：上行风险为合约销售、新IP推出及运营、拿地快于预期；下行风险为开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期、商场剥离至私募REIT进度慢于预期。

• 行业背景：报告隶属中国地产行业覆盖（In-Line观点），覆盖14家开发商，其中Overweight包括建发国际、中国金茂、华润置地、新城发展、新城控股、越秀地产。

论述逻辑

• 监管批准REIT上市（事件）→ 南通、常州商场估计价值15.4亿元、新城保留运营并34%并表、除债后净现金所得约6亿元 → 拓宽融资渠道+改善流动性+解锁成熟IP用于资本循环 → 商场2024/2025年净利7,700万/1.09亿元隐含2026-27年5-6%分派收益率 → 更多商场开业带动租金同比加速、支持今年潜在恢复派息 → 重申Overweight与首选标的地位。

关键展望

• 2026-27年两座入REIT商场潜在分派收益率5-6%。

• 未来验证点：随更多商场开业租金增长同比加快，今年存在潜在恢复派息的可能。

• 盈利路径：ModelWare净利润由2026年的11.63亿元升至2027年的14.15亿元、2028年的22.43亿元。

• 主要风险：开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期、商场剥离至私募REIT进度慢于预期（下行）；合约销售、新IP推出与运营、拿地快于预期（上行）。

• 目标价适用时间窗口为12-18个月（除非另有说明）。

推荐标的

• Overweight覆盖：建发国际（1908.HK，HK$12.56）、中国金茂（0817.HK，HK$1.39）、华润置地（1109.HK，HK$30.50）、新城发展（1030.HK，HK$1.47）、越秀地产（0123.HK，HK$3.30）。

• Equal-weight覆盖：招商蛇口（001979.SZ，Rmb6.97）、中国海外发展（0688.HK，HK$13.17）、万科企业（2202.HK，HK$2.50）、龙湖集团（0960.HK，HK$6.33）、保利发展（600048.SS，Rmb5.25）。

• Underweight覆盖：万科A（000002.SZ，Rmb3.24）、金地集团（600383.SS，Rmb2.39）、绿城中国（3900.HK，HK$6.13）。