2026-09-10 · 国内研报 · 宏观策略

招商证券美国政策逻辑下的美日联合干预

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摘要

2026年7月30日至31日，在日元一度逼近1美元兑164日元、创40年新低之际，美日官方罕见联合干预外汇市场，这是两国自2011年东日本大地震后时隔15年再度联手，也是历史上第五次美日联合干预。报告归纳本次干预的三大特征：背景是日本经济与对外经济金融关系中的结构性失衡，本轮贬值始于2021年、2025年4月再度加速；美国在方式上创新，引入“汇率检查+卖欧元”组合并动用财政部外汇稳定基金（ESF）的欧元资产，以尽量减小对美国金融市场和资产价格的冲击；干预更具制度化特征，依托2025年9月美日财长联合声明框架，FIMA回购工具或被正式纳入干预工具箱。报告认为，本次干预表面由日本提出，实质仍是美国为自身目标服务的政策实践：一是防止持有1.1万亿美元美债的日本为维稳汇率被迫大举抛售美债，二是防止日元无序贬值抵消关税效果——2025年4月以来日元累计贬值8.2%。在米兰“加征关税+汇率政策”双工具构想下，本次干预可视为美国汇率工具落地的“最小阻力”尝试。干预短期见效，7月31日美元兑日元升至157.5、较7月29日升值3.8%，但随后日元很快再度贬至159上方，报告判断联合干预仅是“减速带”而非“转向器”。中期美日协调有望机制化，但深度多边汇率协调面临欧美信任、日本政策自主权、美联储独立性等多重阻力，全球汇率体系或进入干预更频繁、博弈更复杂的新阶段。风险提示为美国货币财政政策与地缘政治风险。

主要观点

2026年7月30日至31日，日元一度逼近1美元兑164日元之际，美日官方进行联合外汇干预：日本在纽约时段大规模抛售美元买入日元，美国按财政部指令通过纽约联储协同支撑日元，系2011年后时隔15年、历史上第五次联手。

本次干预系应日方请求、由日本率先提出，是日本应对日元持续贬值系列举措之一；美国介入出于国家安全、金融市场稳定与美元走势考虑，贝森特的表态（经济安全即国家安全、日元疲软或引发竞争性贬值、支持日本以对美国有好处为前提）均以美国为本位。

与1998年、2011年因危机或震灾带来的短时冲击不同，本轮日元贬值源于结构性因素：始于2021年、2025年4月再度加速，背后是日本经济滞胀格局、日美利差与套息交易、国内财政与货币政策互为掣肘的共同作用，因此干预难以一劳永逸。

美国在干预方式上创新：干预前纽约联储连续两天“汇率检查”询价以最低成本实现预期管理；行动时动用财政部外汇稳定基金（ESF）中的欧元资产，通过“卖欧元、买日元”而非直接抛售美元现汇，以规避对美元资产的影响。

本次干预更具制度化特征：在2025年9月《美日财长联合声明》既定框架下实施，美日官方均提到计划未来利用FIMA回购机制干预日元汇率，贝森特还公开呼吁美联储扩大FIMA额度。

报告梳理历史上五次美日联合干预：1985年广场协议（G5联合压美元）、1995年日元升值阻击战（G7压日元升值）、1998年亚洲金融危机应急干预（日元贬至146）、2011年东日本大地震G7干预（日元升至76高位）以及本轮（日元贬至164关口、创40年新低，美国首次动用ESF托举日元）。

米兰在《重塑全球贸易体系用户指南》中指出美国面临“特里芬难题”、美元持续被高估，并将加征关税和汇率政策定位为让美国制造业再度繁荣的两个政策选项；本次干预可视为美国汇率政策工具落地的一次“最小阻力”尝试，或表明汇率工具被重新纳入美国战略政策工具箱。

美国出手的核心原因之一是防止日本为维稳汇率被迫大举抛售美债：截至2026年6月日本持有1.1万亿美元美国国债、为美国最大海外债权人，若抛售将推升美债收益率、抬高美国融资成本、压缩美股和风险资产估值。

另一动因是维护关税政策效果不被汇率贬值抵消：2025年4月至干预前日元累计贬值8.2%、显著抵消美国加征关税影响；CFTC数据显示日元单边做空情绪已达历史极值；且2026年美国贸易加权指数中日本、欧元区、中国的贸易权重分别为5.2%、21%、10.9%，三货币若均显著贬值对美元有效汇率推升显著。

美债市场压力进一步凸显：8月17日30年期美债收益率一度冲高至5.3%附近、创2007年4月以来新高，长债流动性急剧恶化；8月19日美财政部紧急宣布将长久期国债回购操作单次规模由20亿美元提升至40亿美元。

从特里芬难题看，美债困局是美元霸权动荡的结果：外国投资者持有美债占比由2025年6月的25.1%近年高点降至2026年6月的23.7%，去美元化、储备资产多元化持续发酵，当美国无法提供稳定、规则明确的法治环境，外国投资者必然边际上减配美债。

干预效果是“减速带”而非“转向器”：7月31日美元兑日元升至157.5、较7月29日升值3.8%，短期威慑兑现，但此后日元很快再度贬至159上方；外汇市场深度与外储消耗、FIMA本质是借贷、干预无明确目标、IMF自由浮动标准（6个月内干预不超过3次）、日本滞胀缺乏升值根本动力等五方面约束使干预难以取信市场。

论述逻辑

日元因滞胀、日美利差与套息交易等结构性因素持续贬值、逼近164关口并创40年新低 → 日本率先请求干预，美国基于防止最大海外债权人日本抛售1.1万亿美元美债、防止日元累计贬值8.2%抵消关税效果等自身利益选择响应 → 双方以纽约联储“汇率检查”加ESF“卖欧元、买日元”的工具组合实施第五次、时隔15年的联合干预，并依托2025年9月美日财长联合声明框架呈现制度化特征，FIMA工具或纳入干预工具箱 → 在米兰“关税+汇率”双政策选项构想下，本次干预成为美国汇率工具“最小阻力”落地的尝试 → 干预短期推动美元兑日元升值3.8%至157.5，但结构性贬值动因未消、五方面约束之下日元随即再贬至159上方 → 报告由此判断联合干预只是“减速带”而非“转向器”：中期美日协调或机制化、再度合作可期，而深度多边汇率协调受欧美信任受损、日本政策自主权、美联储独立性掣肘，全球汇率体系或进入干预更频繁、博弈更复杂的新阶段。