摩根士丹利：拼多多（PDD.US）进入新投资周期

原标题：Morgan Stanley PDD Holdings Inc（PDD.US）：Entering a new investment cycle

摘要

摩根士丹利认为拼多多正进入一个新的投资周期，预计2026-2028年资本开支将显著增加，主要用于技术基础设施和海外扩张。报告维持“增持”评级，目标价从180美元上调至220美元，基于2027年预期盈利的18倍市盈率。拼多多2026年第一季度营收同比增长58%至868亿元，超出市场预期，但利润端因投资加大而承压。管理层强调长期价值创造，而非短期利润。报告指出，拼多多在国内市场的用户粘性持续提升，海外业务Temu的扩张速度虽放缓，但单位经济模型正在改善。关键风险包括竞争加剧和监管不确定性。

主要观点

• 拼多多进入新投资周期：2026-2028年资本开支预计年均增长30%-40%，主要用于AI、云计算和海外仓储物流。
• 2026年Q1营收868亿元（+58% YoY），超市场预期5%，主要受在线营销服务收入驱动。
• 调整后净利润为198亿元，利润率22.8%，低于去年同期的26.1%，因研发和销售费用增加。
• 国内主站GMV增速放缓至25%，但用户年均消费额提升至4,500元，用户粘性指标（月活/年活）升至78%。
• Temu海外业务2026年Q1 GMV达120亿美元，环比增长15%，但增速较2025年放缓；单位亏损收窄至每单-2美元（2025年同期为-5美元）。
• 管理层指引2026年全年营收增速30%-35%，但未提供利润指引，强调投资优先。
• 摩根士丹利上调2027年EPS预测至12.5美元（原11.8美元），基于更强劲的海外业务贡献。
• 目标价从180美元上调至220美元，对应2027年预期盈利的18倍市盈率，较当前股价有25%上行空间。
• 风险包括：国内电商竞争加剧（抖音、快手）、海外监管政策变化、汇率波动。

论述逻辑

拼多多2026年Q1营收超预期 → 但利润端承压 → 管理层明确表示将加大投资 → 摩根士丹利认为这是进入新投资周期的信号 → 投资将驱动长期增长（技术+海外） → 因此上调盈利预测和目标价 → 维持增持评级。

关键展望

• 2026年全年营收增速30%-35%（管理层指引）。
• 2026-2028年资本开支年均增长30%-40%。
• Temu单位亏损预计在2027年转正。
• 目标价220美元（基于2027年EPS 12.5美元，18倍PE）。
• 报告未明确给出时间窗口外的其他验证点。

推荐标的

• 拼多多（PDD.US）：评级“增持”，目标价220美元（原180美元），理由是新投资周期将驱动长期增长，海外业务改善。

关键图表

图1. 变化内容

图2. DCF估值

图3. 财务摘要 - GAAP

图4. 财务摘要 - 非GAAP

图5. 财务摘要