摩根士丹利 老铺黄金（6181.HK）26年上半年：每股收益符合预期初步股息每股股息符合预期最近6个月的收益率

摘要

中期股息每股18.02元人民币（约21港元），派息率75%（与1H25持平），对应5.5%中期股息率与8.9%过去12个月股息率。 结构上，中国大陆线下收入增速放缓至同比+32%（环比+26%），线上与海外销售强劲（分别同比+172%、+108%）。 毛利率低于摩根士丹利预期，但被更低的费用率抵消，经营利润率升至28.6%，经营现金流转正、流入约20亿元，尽管库存环比上升19%。 金价季度至今上涨17%，利好固定价格产品需求；门店升级（1H26已完成6家、2H26预计4-6家）有望驱动下半年同店销售。

主要观点

• 1H26收入198亿元人民币、同比+60%，调整后净利润43.2亿元、同比+84%，均落在公司初步业绩区间内，EPS符合初步数据。

• 中期股息每股18.02元人民币（约21港元），派息率75%（1H25同为75%），符合预期，对应5.5%中期股息率与8.9% LTM（过去12个月）股息率。

• 渠道分化：中国大陆线下收入增速放缓至同比+32%（环比+26%），线上同比+172%/环比+45%，海外同比+108%/环比+41%，线上与海外强劲对冲线下放缓。

• 毛利率低于摩根士丹利预期，被更低的经营费用率抵消；据业绩表，1H26经营利润率28.6%（1H25为24.3%、2H25为23.7%），经营利润56.74亿元、同比+89%。

• 经营现金流转正，期内净流入约20亿元人民币，尽管库存余额环比上升19%（至约190亿元）。

• 金价本季度至今上涨17%，对固定价格产品需求构成利好。

• 门店升级：1H26已完成6家，2H26预计再升级4-6家，有望驱动下半年同店销售增长。

• 估值方法：基准情形采用11倍2026年预期市盈率，隐含约0.5倍PEG，低于消费股平均；理由是金价波动与宏观疲弱，且2H26和2027年增长或因更高基数减速。

• 摩根士丹利盈利预测：EPS由2025年的28.25元升至2026e的40.00元、2027e的41.93元、2028e的47.85元；ModelWare口径净利润2026e约70.55亿元（2025年为48.68亿元）。

• AlphaSignals信号：业绩对观点影响不变（Unchanged），实际业绩与一致预期相当，未来12个月EPS一致预期方向为小幅下修。

• 风险提示：上行风险包括更积极的消费相关政策支持、同店增速快于预期、金价上涨；下行风险包括消费政策支持延迟、金价大幅回调导致需求弱于预期、销售增长大幅放缓。

关键展望

• 下半年核心催化：门店升级预计2H26再完成4-6家，驱动同店销售增长（SSSG）。

• 金价季度至今上涨17%，利好固定价格产品需求，是需求端的重要变量。

• 报告预计增长将在2H26和2027年因更高基数而减速，是估值折价（低于同业PEG）的核心理由。

• 业绩说明会定于2026年8月26日（周三）上午10:00（香港时间）举行，管理层将披露更多信息。

• 目标价505港元、Overweight评级对应的时间框架为12-18个月（摩根士丹利研究惯例）。

• 关键情景：上行看更积极消费政策、同店超预期、金价上涨；下行看政策延迟、金价急挫打压需求、销售增速骤降。