摩根士丹利 天齐锂业（002466）26年上半年表现强劲：净利润达到业绩预告上限

摘要

锂化工收入上半年同比激增191%，毛利率同比提升31.8个百分点至57.4%，毛利41亿元；锂精矿收入同比增115%，毛利38亿元。 对联营企业（主要为SQM）的投资收益2Q26达10亿元（1Q26为4.28亿元），上半年并收到SQM现金分红4.47亿元。 Greenbushes锂精矿1H26产量738kt，IGO指引2026年7月-2027年6月为1.55-1.75mnt；CGP3因6月9日火灾停产、预计数日内复产。 雅江项目选矿厂预可研已启动，设计工作计划于2H26开始。 估值采用基准情形DCF（WACC 11.5%、预测期2026-33年后自由现金流永续增长2.0%），A股目标价另计入40%的AH溢价及0.87的港元/人民币汇率。

主要观点

• 对联营企业（主要为SQM）的投资收益2Q26为10亿元，较1Q26的4.28亿元大幅提升；1H26收到SQM现金分红4.47亿元。

• 锂化工收入1H26同比激增191%，摩根士丹利归因于锂价大幅上涨及部分销量增长；毛利率同比提升31.8个百分点至57.4%，毛利41亿元。

• 锂精矿收入1H26同比增115%，毛利率同比提升20个百分点，毛利38亿元；Greenbushes上半年产量738kt、2Q26为387kt（环比+10%、同比+14%），IGO指引2026年7月-2027年6月为1.55-1.75mnt。

• CGP3在2Q26贡献71kt（1Q26为33kt），但6月9日火灾导致其停产，预计数日内复产；CGP1/2未受影响。

• 雅江项目选矿厂初步可行性研究已启动，仍在进一步优化完善，设计工作计划于2H26开始。

• AlphaSignals财报反应框架：对本行投资论点的影响“不变”，业绩相对一致预期为“温和超预期”，未来12个月一致预期EPS方向“基本不变”。

• 估值方法：基准情形DCF，WACC 11.5%、2026-33预测期后自由现金流永续增长2.0%；A股目标价另基于40%的AH溢价和0.87的港元/人民币汇率，H股（9696.HK）采用同一DCF假设。

论述逻辑

• 归因拆解：锂价大幅上涨叠加部分量增 → 锂化工收入+191%、毛利率升至57.4%；锂精矿收入+115%、Greenbushes产量738kt → 两大主业量价齐升共同推高毛利。

• 补充驱动：SQM等联营投资收益2Q26达10亿元并带来4.47亿元现金分红 → 联营贡献显著增厚利润与现金流。

• 识别扰动：Kwinana计划检修致氢氧化锂产量环比-71%、转化成本A$40.7k/t，CGP3火灾停产 → 供给端受限属短期噪音而非趋势。

• 落到结论：业绩验证行业景气、IGO给出明确产量与成本指引 → 维持增持评级与Rmb83.00目标价（DCF：WACC 11.5%、永续增长2.0%）。

• 风险对称列示：锂价与上游资源、中游转化产量的偏离同时构成上行与下行风险 → 结论对价格与产量双敏感。

关键展望

• IGO指引2026年7月-2027年6月Kwinana转化成本为A$16-18k/t（2Q26实际为A$40.7k/t）。

• Greenbushes锂精矿2026年7月-2027年6月产量指引为1.55-1.75mnt（1H26实际738kt）。

• CGP3在6月9日火灾停产后，预计未来数日内复产。

• 雅江项目选矿厂设计工作计划于2026年下半年启动，预可研仍在优化完善中。

• 评级与目标价框架：A股增持、目标价Rmb83.00，摩根士丹利价格目标默认期限为12-18个月。

• 上下行风险验证点：锂价、上游资源产量与中游转化产量高于或低于预期。

推荐标的

• 天齐锂业（9696.HK）：增持（评级日2025/12/16，现价HK$36.96）；报告以同一DCF框架（WACC 11.5%、终端增长2%）对H股进行估值并列示相同的风险因素。

• 覆盖名单中的锂业同业：赣锋锂业（002460.SZ）Overweight、现价Rmb54.13；（1772.HK）Overweight、HK$40.86；盛新锂能（002240.SZ）Equal-weight、Rmb32.02。