美国银行：美银 蜜雪集团（2097.HK）在成长阵痛中重置以谋求复苏

摘要

1H26收入同比+2.3%、净利润同比-14.7%，单店销售下滑逾10%，美银据此将2026/27年EPS预测下调20%/22%，预计2026年EPS同比-14%（2026E EPS 13.33元，前一年为15.65元）。 报告认为EPS能见度低：一是外卖补贴正常化与竞争加剧下单店销售疲软，二是当前三年投资周期初期利润率承压。 展望上，挑战将持续至2H26，中国单店销售在3Q26甚至4Q26都难以转正；公司将放慢中国扩张（长期战略而非短期战术），东南亚已现初步好转但到2027年才恢复更积极的扩张。 1H26门店总数63,987家（同比+20.7%），其中中国59,609家（+23.5%）、海外4,378家（1H25为4,733家）。 历史上蜜雪正常毛利率约30%、净利率约15%（2025年为31%/17.5%、高于趋势），考虑投资成本高企，近期利润率可能低于趋势。 蜜雪宣布上市以来首次派息（隐含约1%股息率），收益评级升至7档，但美银认为在缺乏足够规模与能见度时，股东回报难以在波动的业务转型期对股价形成有意义支撑。 举措方面涵盖供应链与产品升级（原料强调新鲜与冷链、咖啡机全国推广至2028年、三年基建投资）、门店改造、雪王IP全球推广及数字化，但执行需要时间且短期商业开支或压制利润率。

主要观点

• 1H26业绩不及预期：收入同比+2.3%，净利润同比-14.7%，营业利润率下滑374bp至19.6%，净利率下滑301bp至15.1%

• 单店商品销售额大幅下滑（报告称sales/store -10%+；1H26单店商品销售230.4千元 vs 1H25的278.3千元），主因外卖补贴正常化和低价段竞争加剧

• 美银将2026/27年EPS预测下调20%/22%，预计2026年EPS同比-14%；2027E EPS由19.66元降至15.36元

• 管理层预计挑战持续至2H26，中国单店销售在3Q26甚至4Q26都不太可能转正

• 蜜雪将放慢中国扩张，这是长期战略而非短期战术

• 东南亚已现初步好转迹象，但到2027年才会恢复更积极的扩张

• 公司进入三年投资周期：历史上正常毛利率约30%、净利率约15%（2025年为31%/17.5%、高于趋势），考虑当前投资成本高，近期利润率可能低于趋势

• 多项举措并行：供应链与产品升级（原料升级强调新鲜与冷链、咖啡机全国推广至2028年、三年基建投资）、门店改造、雪王IP全球推广及数字化；方向正确但执行需时，短期商业开支或压制利润率

• 1H26门店总数63,987家（同比+20.7%）：中国59,609家（+23.5%）、海外4,378家（1H25为4,733家）

• 蜜雪宣布上市以来首次派息（隐含约1%股息率），收益评级升至7档（相同或更高），但未承诺正式股息政策；美银认为缺乏规模与能见度时，股东回报难以在转型波动期支撑股价

论述逻辑

• 起点：1H26业绩不及预期，收入仅+2.3%而净利润-14.7%、单店销售下滑逾10%，触发全篇下修

• 第一步：业绩miss传导至盈利与估值双降——2026/27年EPS下调20%/22%，目标价下调34%至232港元，重申跑输大市

• 第二步：核心逻辑为EPS能见度低——外卖补贴正常化与竞争加剧导致单店销售疲软，叠加三年投资周期初期的利润率压力

• 第三步：公司应对为放慢中国扩张、推进多项自救举措并开启三年投资周期，但执行需时，短期利润率可能低于历史趋势

• 第四步：落到估值判断——蜜雪是中国最大、最好的现制茶饮公司，但估值已跑在基本面前面，海外与咖啡业务挫折限制长期上行空间

• 收尾：首次派息隐含约1%股息率，但在规模与能见度不足、转型波动之下，股东回报难以提供有意义的股价支撑，故维持跑输大市

关键展望

• 挑战将持续至2H26，中国单店销售在3Q26甚至4Q26都不太可能转正（高基数、外卖补贴正常化、低价段竞争及自救举措落地需时）

• 放慢中国扩张是长期战略而非短期战术

• 东南亚已现初步好转，但到2027年才恢复更积极的扩张

• 三年投资周期开启，咖啡机全国推广将持续至2028年

• 评级与目标价：重申跑输大市，目标价232港元