瑞银：Visa与Mastercard美国调整后交易量对比可寻址PCE分析

原标题：Visa & Mastercard's US Adjusted Volume spread vs. Addressable PCE analysis

摘要

瑞银发布报告，分析Visa与Mastercard美国“真实”C2B交易量与其定义的可寻址PCE的对比。报告指出，过去几年Visa与Mastercard美国交易量报告增速约6-7%，但需调整非C2B流量（B2B、Visa Direct/Mastercard Move）以及PCE中卡片可寻址性有限的部分（如医疗、住房、金融服务）。调整后，过去约4年Visa与Mastercard美国调整后交易量增速与可寻址PCE大致持平，不再像2017-2019年那样超出200-600bps。报告交易量增速仍高于可寻址PCE约100-200bps，主要受新流量驱动。美国消费者卡支付渗透率已稳定在可寻址PCE的约78-80%（2025年），现金转卡贡献已微乎其微。报告还提供了详细的PCE分类增长数据及关键图表。

主要观点

• Visa与Mastercard美国报告交易量增速约6-7%，但需调整非C2B流量（B2B、Visa Direct/Mastercard Move）以及PCE中不可寻址部分。
• 调整后，过去约4年Visa与Mastercard美国调整后交易量增速与可寻址PCE大致持平，不再像2017-2019年那样超出200-600bps。
• 报告交易量增速仍高于可寻址PCE约100-200bps，主要受Visa Direct、Mastercard Move及B2B新流量驱动。
• Visa Direct约占Visa FY2025-2026E支付量的8-9%，为支付量增长贡献约100-200bps。
• 美国消费者卡支付渗透率已从2016年的约69%升至2025年的约78-80%，但2021-2025年基本停滞。
• 现金转卡贡献已从2017-2021年的200-600bps降至2022-2025年的几乎为零，未来预计仍为微乎其微。
• 2024-2025年，报告PCE增速（约5.5%）高于可寻址PCE（约4.5%），因住房、医疗、金融服务等低卡片可寻址类别增长更快。
• 住房2024年增长约7%，2025年约5.5%；医疗2024年约8%，2025年约7%；金融服务2024年约11.5%，2025年约10%。
• 商品（耐用品和非耐用品）2024年增长约2.5%，2025年约4%；服务（住房、医疗、金融服务、保险占>60%）2024年增长约7%，2025年约6%。
• 美国Visa与Mastercard消费者交易量在2025年跑赢整体美国消费者卡交易量，受PIN借记卡（同比降约9%）和自有品牌信用卡（同比降约7%）下滑驱动。
• 更大的现金转卡机会在美国以外市场。

论述逻辑

报告首先指出，直接比较Visa与Mastercard报告交易量增速与PCE增速存在误导，因为报告交易量包含非C2B流量（B2B、Visa Direct/Mastercard Move），而PCE包含卡片不可寻址部分。因此，需对两者进行调整：从交易量中剔除新流量，从PCE中剔除住房、车辆、医疗、教育、金融服务、保险等低卡片可寻址类别，得到“可寻址PCE”。调整后，过去4年两者增速基本持平，说明卡片网络在核心C2B消费领域的增长已与可寻址PCE同步。但报告交易量仍高于可寻址PCE，主要得益于新流量的贡献。报告进一步分析了PCE各子类别的增长差异，指出低卡片可寻址类别（住房、医疗、金融服务）近年增长更快，拉高了整体PCE增速。最后，报告评估了美国现金转卡机会，认为渗透率已趋于稳定，未来贡献有限。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出：

• 预计Visa与Mastercard美国报告交易量增速中期内仍将高于可寻址PCE约100-200bps，受新流量驱动。
• 美国现金转卡渗透率可能继续缓慢上升，但贡献将低于约100bps。
• 更大的现金转卡机会在美国以外。
• 报告提供了Excel时间序列数据，可供投资者自行假设。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的或评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。