摩根士丹利 告诉我你的立场？欧元区主权收益率、法国与欧洲央行

摘要

本报告分析了法国公共财政的可持续性，并探讨了欧洲央行（ECB）在欧元区主权收益率持续上升背景下的潜在应对机制。 摩根士丹利指出，法国若要稳定债务，需实现占GDP 2%的初级盈余，这相当于约1500亿欧元的调整。 报告对比了2026年的法国与2022年的意大利，认为法国财政可持续性并不占优。 针对市场关注的欧洲央行干预，报告认为目前TPI（传导保护工具）干预尚早，但若收益率继续快速上升，欧洲央行可能采取暂停量化紧缩（QT）等手段。 模型显示，10年期法德利差若超过200bp，触发干预的可能性将显著增加。

主要观点

• 法国债务稳定需要实现占GDP 2%的初级盈余，这要求进行约1500亿欧元的财政调整。

• 法国公共支出在所有领域均高于欧洲其他国家，不仅限于养老金领域。

• 法国2026年的财政可持续性并不比2022年的意大利更具优势。

• 若收益率继续以当前速度上升，欧洲央行可能考虑暂时暂停量化紧缩（QT）。

• 欧洲央行不太可能在现阶段引入TPI干预，因为利差扩大被视为由基本面驱动。

• 模型显示，10年期法德利差若超过200bp，将进入TPI干预的潜在区间。

• 欧洲央行不太可能改变最低准备金报酬率（MRR），因为这会产生不必要的紧缩效应。

论述逻辑

• 法国公共财政恶化（支出高企、税收减免）→ 债务可持续性压力增大（需2%初级盈余）→ 市场对法德利差担忧加剧 → 欧洲央行面临收益率快速上升带来的货币政策传导受阻风险 → 欧洲央行可能通过暂停QT或灵活调整PEPP再投资进行干预 → 摩根士丹利模型测算利差超过200bp为干预临界点。

关键展望

• 若财政调整需求迫切，预计将通过短期内提高税收来实现，类似于2012-2013年的做法。

• 欧洲央行若重启再投资，PEPP因其灵活性将是首选工具，可根据需要向特定国家倾斜。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 法国已连续近25年出现基本赤字

图2. 自2018年以来，更高的支出（不含税收抵免增加部分）和更低的收入（占GDP比重）

图3. 法国在所有领域的支出（占GDP比重）均高于其他国家

图4. 在当前市场条件下，未来几年实际利率与增长率之差（r-g）将显著增加

图5. 即使在我们假设进行一定程度财政整顿的基准情景下，法国公共债务占GDP比重仍将快速上升

图6. 收益率或增长率出现+/-50个基点的冲击不会从根本上改变法国债务占GDP比重的轨迹

图7. 意大利2022年赤字规模巨大，但这在很大程度上是“超级奖金”政策带来的暂时性影响

图8. 高名义增长率帮助意大利稳定了债务

图9. 法国10年期国债收益率目前略高于意大利10年期国债在2022年见顶时的水平

图10. 凭借基本盈余，意大利处于能够稳定其债务比率的位置

图11. 法国当前的残差水平虽然相对于其自身历史水平较高，但在跨国比较中显得并不那么极端