摩根士丹利：哔哩哔哩（BILI.O）1Q26业绩：广告强劲增长带动超预期

原标题：Bilibili Inc（BILI.O）1Q26 Results：Beat with Strong Ads Growth

摘要

哔哩哔哩2026年第一季度营收同比增长7%至75亿元人民币，超出摩根士丹利预期1%。广告收入同比增长30%，增速较4Q25加快3个百分点，在中国互联网公司中较为罕见。游戏收入同比下降12%，基本符合预期，反映老游戏流水衰减。Non-GAAP营业利润5.24亿元，超预期15%；Non-GAAP净利润5.85亿元，超预期14%。摩根士丹利维持增持（Overweight）评级，目标价31美元，较当前股价19.63美元有58%上行空间。行业观点为具吸引力（Attractive）。

主要观点

• 1Q26总营收75亿元，同比增长7%，超摩根士丹利预期1%。
• 广告收入30%同比增长，超预期3%，延续自1Q25以来的加速势头，增速较4Q25快3ppt。
• 广告增长受益于健康流量增长（DAU增8%，平均使用时长增10%）以及春节期间的B2C AI应用广告投放。
• 游戏收入同比下降12%，基本符合预期，主要因老游戏流水衰减。
• Non-GAAP营业利润5.24亿元，超预期15%，营业利润率7%，同比提升2.1ppt。
• Non-GAAP净利润5.85亿元，超预期14%。
• 摩根士丹利维持增持（Overweight）评级，目标价31美元，基于DCF估值（WACC 12%，终端增长率3%）。
• 当前股价19.63美元（2026年5月18日收盘价），目标价上行空间58%。
• 行业观点为具吸引力（Attractive）。
• 风险包括：广告收入增长超预期（上行）、游戏《三谋》用户留存和流水超预期（上行）、分成比例下调（上行）；利润率低于预期（下行）、MAU增长低于预期（下行）。

论述逻辑

报告从1Q26实际营收和利润超预期出发，指出广告收入是主要超预期来源，其增速加快且在中国互联网公司中罕见，归因于流量增长和AI应用广告投放。游戏收入虽下滑但符合预期，整体业绩推动Non-GAAP利润超预期。基于此，维持增持评级和目标价，认为当前股价仍有较大上行空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及风险因素：上行风险包括广告收入增长超预期、游戏《三谋》表现超预期、分成比例下调；下行风险包括利润率低于预期、MAU增长低于预期。

推荐标的

• 哔哩哔哩（BILI.O）：评级增持（Overweight），目标价31美元，当前股价19.63美元（2026年5月18日），上行空间58%。理由：1Q26业绩超预期，广告增长强劲，估值有吸引力。

关键图表

图1. 哔哩哔哩1Q26业绩杠杆率（期末）（%）