瑞银：中国1-2月数据超预期；关注春节扭曲和数据问题
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摘要
瑞银认为1-2月中国经济数据显示增长动能韧性，但需注意春节时间较晚和假期延长带来的数据扭曲，以及固定资产投资历史数据可能存在的“厨房下沉”问题。出口增长强劲，工业增加值超预期，零售销售改善，但房地产销售依然疲弱。CPI因春节因素反弹，PPI降幅收窄。信贷增长基本稳定。瑞银预计3月数据可能出现逆转，尤其是出口，且短期内政策加码紧迫性降低。
主要观点
- 1-2月数据整体超预期，但春节时间较晚（2026年春节在2月中旬）且假期延长至9天（往年8天），导致数据扭曲难以完全消除。
- 春节后第三周建筑复工率仅恢复至43%，低于2025年的48%和更早年份的60-80%，可能提振工业活动、出口和投资数据。
- 假期延长鼓励长途旅行，旅游和客运数据表现不错，但人均消费仍疲软。
- 固定资产投资（FAI）1-2月同比增长1.8%，较2025年12月的-16%和Q4的-13%大幅反弹，但瑞银认为2025年下半年FAI数据可能存在“厨房下沉”异常。
- 基础设施和制造业FAI分别增长9.8%和3.1%，均转正。
- 房地产销售面积1-2月同比下降13.5%（12月-16%），新开工下降23.1%（12月-19%），经季节调整后销售和新开工继续下行。
- 70城新房均价环比降幅收窄，一线城市2月环比转正。
- 零售销售1-2月同比增长2.8%（12月0.9%），略高于彭博预期，经季节调整后环比年化增长22%。
- 工业增加值1-2月同比增长6.3%（12月5.2%），高于预期的5.2%，经季节调整后环比年化增长16%。
- 出口1-2月同比增长22%（12月7%），远超预期，经季节和日历调整后环比增长5%，对欧盟、北亚、东盟和其他新兴市场出口扩张明显。
- CPI 2月同比上涨1.3%（1月0.2%），高于预期的0.9%，主要受春节时间较晚和假期延长推动；PPI同比-0.9%（前值-1.4%），高于预期的-1.1%。
- 信贷增长基本稳定，2月新增人民币贷款9000亿元，社融2.4万亿元；1-2月合计新增贷款5.6万亿元（同比少增5300亿元），社融9.6万亿元（同比多增3120亿元）。
- 瑞银上调2026年全年CPI和PPI预测至0.6%和0.2%，预计PPI在Q2同比转正。
论述逻辑
1-2月经济数据超预期 → 但春节时间较晚和假期延长导致数据扭曲，复工率偏低可能人为推高工业、出口和投资数据 → 同时FAI历史数据在2025年下半年出现异常收缩（“厨房下沉”），1-2月反弹可能部分反映该异常消退 → 房地产销售和新开工仍疲弱，但价格企稳迹象 → 出口强劲受AI和科技供应链推动，但3月可能因春节效应消退而明显回落 → CPI和PPI改善但可持续性存疑 → 信贷需求偏弱，政府债券发行平稳 → 综合看Q1 GDP可能表现不错，但政策加码紧迫性降低，除非外部需求意外走弱。
关键展望
- 3月数据可能出现逆转，尤其是出口，因春节扭曲效应消退。
- 瑞银预计PPI在2026年Q2同比转正。
- 如果增长明显走弱，尤其是外部需求意外软化，政府可能后续推出额外政策。
- 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的。
关键图表
Figure 1: FAI growth slumped in Q425 though GCF growth did not
Figure 2: Consumer sentiment index stayed low while other measures of income and spending recovered
Figure 3: Jan-Feb economic data summary
Figure 4: Property new starts and sales level dipped down further in Jan-Feb
Figure 5: The sharp deterioration of FAI in H2 2025 was likely a data abnormality
Figure 6: Retail sales increased sequentially in Jan-Feb
Figure 7: Sequential growth momentum of industrial activities picked up; services production softened
Figure 8: Stable credit growth, softer credit impulse in February
Figure 9: CPI and PPI improved sequentially in February