摩根大通：中国消费策略：1-2月零售额同比增长2.8%（超预期）；油价高位持续引发成本担忧

原标题：J P M O R G A N: Consumer

摘要

2026年1-2月中国零售额同比增长2.8%，高于彭博一致预期的2.5%。剔除汽车和燃料后，零售额同比增长4.4%，较2025年11月的3.0%和12月的2.5%加速，受益于春节假期延长、气温偏高和消费者情绪改善。摩根大通预计整体消费将保持温和，行业领导者将通过成本优势和性价比巩固市场。现有消费刺激政策（如耐用品以旧换新和新生儿补贴）为消费提供下行缓冲，而差异化设计、体验式消费和社会价值将继续推动新消费增长。对于2025财年业绩期，新消费公司预计表现稳健，部分传统消费蓝筹可能确认减值损失，但核心经营利润和现金流仍具韧性。中东冲突持续和油价高位引发2026年成本通胀担忧，敏感性测试显示农夫山泉（超配）每10% PET价格上涨将导致毛利率收缩1%和2026年每股收益下降3%。

主要观点

• 2026年1-2月零售额同比增长2.8%，超彭博一致预期2.5%。
• 剔除汽车和燃料后零售额同比增长4.4%，较2025年11月3.0%和12月2.5%加速。
• 线上实物商品销售额同比增长10.3%，线下销售额仅增长0.6%。
• 表现最好的五大品类：烟酒（+19%）、电信设备（+18%）、金银珠宝（+13%）、服装（+10%）、主食（+10%）。
• 表现最差的五大品类：石油及制品（-10%）、汽车（-7%）、建材（-2%）、医药（+1%）、家电（+3%）。
• 2026年1-2月CPI同比上涨0.8%（2025年12月为0.8%），食品CPI同比上涨0.5%，非食品CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.3%（2025年12月为1.2%）。
• 2026年2月失业率为5.3%，同比持平，较2025年12月上升0.2个百分点。
• 中国必需消费/可选消费板块过去一个月股价分别下跌4.4%/5.7%（MSCI中国/恒生指数下跌4.2%/4.1%），远期市盈率分别下降5%/5%至18.5倍/16.5倍（MSCI中国/恒生指数上升4%/3%至13.4倍/12.6倍）。
• 中东冲突持续和油价高位引发2026年成本通胀担忧。
• 农夫山泉（超配）敏感性测试：每10% PET价格上涨将导致毛利率收缩1%和2026年每股收益下降3%。

论述逻辑

2026年1-2月零售数据超预期，主要受春节假期延长、气温偏高和消费者情绪改善推动，但整体消费仍温和。线上销售增速（+10.3%）远高于线下（+0.6%），显示消费渠道分化。品类表现分化明显，烟酒、电信设备等受益于节日和升级需求，而石油和汽车受油价和价格战拖累。CPI温和回升，核心CPI加速至1.3%，但失业率持平，消费信心仍待修复。摩根大通认为，现有刺激政策提供下行保护，但油价高位可能推升成本，侵蚀企业利润，尤其对PET成本敏感的饮料公司如农夫山泉。因此，行业领导者凭借成本优势和性价比将巩固市场，新消费领域（差异化设计、体验式消费）继续增长。

关键展望

• 2026年整体消费预计保持温和，增长高峰出现在主要节假日。
• 2025财年业绩期：新消费公司预计表现稳健，部分传统消费蓝筹可能确认减值损失，但核心经营利润和现金流仍具韧性。
• 中东冲突持续和油价高位是2026年成本通胀的主要风险。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

• 农夫山泉（超配）：敏感性测试显示每10% PET价格上涨将导致毛利率收缩1%和2026年每股收益下降3%。

关键图表

Figure 1: Retail sales yoy growth ranked by category: 2M26

Figure 2: Change in yoy growth by category: 2M26 vs. Dec-25