汇丰 腾讯控股（0700.HK）：买入评级：AI前景持续向好
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摘要
汇丰在腾讯2Q26业绩点评中维持“买入”评级，目标价655.00港元不变，较2026年8月12日收盘价461.60港元隐含+41.9%上行空间。 2Q26总收入2,047.85亿元人民币、同比+11%，超汇丰与市场预期各1%；非IFRS净利润684.15亿元、同比+9%，超汇丰预期4%、与市场一致，呈现“收入超预期、利润符合预期”。 营销服务收入同比+22%（市场预期+19%），主要由Miniclip旗下《Arrows – Puzzle Escape》应用内广告贡献，剔除该部分后国际游戏增速将比报表高4个百分点、在线营销服务低2个百分点。 AI是核心看点：HY3付费期全渠道日token用量达预览版7倍、HY4年内发布且参数规模更高；WorkBuddy与MaaS付费用户毛利率已与腾讯云整体相当，叠加GPU租赁，云收入增长加速至同比low-20%。 汇丰认为小微推理成本可能被高估、AI支出走低抵消游戏疲弱，盈利预估基本不变（2026e EPS 28.83元人民币）。 腾讯年初至今回购超260亿港元、Prosus减持步伐放缓，汇丰预计积极回购持续为估值提供支撑。
主要观点
- 维持“买入”评级，目标价655.00港元不变（前值同为655.00港元），较现价461.60港元（8月12日）隐含+41.9%上行空间。
- 2Q26总收入2,047.85亿元、同比+11%，超汇丰与市场预期各1%；非IFRS净利润684.15亿元、同比+9%，超汇丰预期4%、与市场一致，整体“收入超预期、利润符合预期”。
- 营销服务收入同比+22%（市场预期+19%），主要由Miniclip旗下《Arrows – Puzzle Escape》应用内广告贡献；若加回Arrows及其他应用内广告收入，国际游戏增速将比报表高4个百分点、在线营销服务增速将低2个百分点。
- 分板块：增值服务收入984.14亿元、同比+8%，其中国内游戏473.00亿元、同比+17%，国际游戏186.14亿元、同比-1%；社交网络收入同比+0.8%；金融科技及企业服务602.86亿元、同比+9%（预期+8%）；整体毛利率58%、高于汇丰预期的57%。
- AI外部客户 traction 明显：混元HY3付费期内全渠道日token用量是HY3预览版的7倍；HY4计划年内发布、参数规模更高。
- WorkBuddy与MaaS付费用户毛利率已与腾讯云整体GPM相当，强劲需求使腾讯具备提价能力；叠加GPU租赁，云收入增长加速至同比low-20%（20%出头的低段）。
- 对AI支出的担忧可能被过度放大：小微（微信消费级agentic AI）的推理成本或被高估——其由更小参数规模模型驱动、腾讯多举措提升token效率且所需营销支出更低；同时GPU租赁需求强劲，为腾讯资本开支提供即时变现选项、ROI良好。
- 元宝DAU、DAU/MAU比率及人均使用频次三项高频指标均已企稳。
- 游戏追踪：三角洲部队PC在中国网吧人气排名第3、Steam中国区收入排名保持稳定、移动端DAU企稳；主要射击游戏Steam合计PCU在2026年7月同比持平；新PC游戏在中国的人气排名有所回落。
- 股东回报：腾讯年初至今已回购超260亿港元股份，汇丰预计积极回购将持续、为估值提供支撑；Prosus减持腾讯的步伐近期放缓。
论述逻辑
- 起点：2Q26收入虽然超预期，但超预期部分主要由Miniclip旗下Arrows应用内广告（计入营销服务）贡献，剔除后国际游戏实际同比-1%，成色偏弱。
- 针对市场对AI资本开支压制利润的担忧，汇丰反向论证：小微由更小参数模型驱动、腾讯提升token效率且营销支出更低，推理成本可能被高估；同时GPU租赁需求强劲，为capex提供即时变现、ROI良好。
- 两者相抵：AI支出低于预期对冲游戏走弱，盈利预估基本不变（2026e EPS仅上调0.2%至28.83元）。
- 叠加AI业务实质性进展（HY3 token用量7倍、WorkBuddy/MaaS毛利率对标腾讯云、云收入加速至low-20%）与持续回购的估值支撑，最终维持买入、目标价655.00港元不变。
关键展望
- 下一款新游戏（HoK Chess，王者荣耀棋类）定于2026年9月上线，是核心业务的下一个关注点。
- 预计国内游戏3Q26短暂走弱、4Q26随新游上线回升。
- 混元HY4计划今年晚些时候发布，参数规模更高。
- 小微（微信消费级agentic AI）将分阶段上线，尚无明确时间表，取决于各阶段模型迭代的测试反馈与改进。
- 汇丰预计腾讯积极的回购努力将持续，为估值提供支撑。
推荐标的
- 腾讯控股（0700.HK / 700 HK）：维持“买入”，目标价655.00港元（不变），较现价461.60港元有+41.9%上行空间；理由为核心业务基本面稳健但非加速趋势、AI支出成本可能低于预期、GPU租赁提供即时变现、持续回购支撑估值。