瑞银 美国经济报告：2026～2028年美国经济展望：依然坎坷

摘要

美国经济扩张几乎完全由AI投资及其带动的财富效应支撑：过去四个季度AI/科技相关实际设备投资增长20%，其余设备投资下降2%，非住宅建筑与住宅投资已连续两年收缩；股票财富占家庭净财富比例二季度达到38%的历史新高，若AI投资或股市支撑动摇，扩张本身将面临风险。 通胀方面，2025年4月核心PCE已从5.61%的峰值回落，回落后的具体数值无法从文本确认；此后关税与能源供给冲击将通胀推离2%目标，报告预计核心PCE于5月数据见顶约3.4%，2026年Q4/Q4为3.1%，2027年回落逾0.5个百分点至约2.4%，未来五年高于目标。 美联储9月已加息一次，报告预计12月再加息、基准情形2026年共加息两次；新任主席Warsh反应函数更鹰派、沟通更少透明，未来两年利率结果分布双向都相当宽。 增长预测显示2026-2028年实际GDP增速为2.2%/1.9%/2.6%，失业率4.2%/4.5%/4.4%，联邦基金利率4.1%/3.9%/3.4%。 中期看，人口老龄化拖累减弱叠加AI生产率体制转换，结构性增速有望迈向约2-1/2%（达成该水平的年限无法从文本确认），2028年潜在增速升至2.6%，但生产率提升将伴随更多劳动力市场扰动——2025年AI已被列为已宣布裁员中6%的主因。 风险端，AI泡沫破裂情景下失业率将升向近6%、通胀跌破2.0%、利率回到零下限，而当前能源成本上升正叠加在本已疲弱的劳动力市场上。

主要观点

• AI与科技是美国经济韧性的核心驱动和唯一亮点，支撑投资与高收入家庭消费，标题层面的韧性掩盖了风险。

• 股市财富贡献了过去几年几乎全部实际财富增长，二季度占家庭净财富38%的历史新高；经济对AI及AI驱动财富的依赖本身构成脆弱性。

• 企业固定投资增长几乎全靠AI：过去四个季度AI/科技相关实际设备投资强劲增长20%，其余设备投资下降2%；知识产权投资中软件+11%、研发+8%、其余-0.6%。

• 非住宅建筑与住宅投资已连续两年收缩，大量投资实际处于衰退；OBBBA目前仍在支撑投资并带来一定外溢，但财政支持自当前时点开始消退。

• 尽管预期关税引发贸易回落，进口仍受AI建设所需科技投入拉动；进口来源生变，自中国进口下降，来自其他亚洲经济体（台湾、越南、泰国、马来西亚、印尼、印度）进口上升。

• 通胀受关税与能源供给冲击推离目标：2025年4月核心PCE曾从5.61%的峰值回落，回落后的具体数值无法从文本确认；报告预计核心PCE于5月数据见顶约3.4%，2026年Q4/Q4为3.1%，2027年回落逾0.5个百分点至约2.4%，连续五年高于目标。

• FOMC处境艰难：联邦基金利率难以阻止成本推动型通胀；9月已加息一次，报告预计12月再加息一次，未来两年利率结果分布双向（加息或降息）都相当宽。

• 人事即政策：新任主席Warsh反应函数更鹰派、沟通更少透明与指引，市场需适应误定价与波动风险；9月SEP将2026年PCE通胀预测上调至3.7%、联邦基金利率预测上调至4.1%。

• 结构性增长面临双重加速：人口老龄化拖累减轻+AI驱动的生产率体制转换；结构性GDP增速迈向约2-1/2%，显著高于FOMC与疫情前低于2%的估计（达成该水平的年限无法从文本确认），潜在GDP增速由2026年的1.8%升至2028年的2.6%。

• AI对劳动力市场的冲击当前温和但尚处早期：2025年AI被列为已宣布裁员中6%的主因；应届大学毕业生失业率一年上升1.7个百分点；就业创造与破坏每季度在700万至800万之间，进入更高生产率体制后应会上升。

• 风险情景：AI主题支撑美国经济，任何动摇都将威胁扩张；报告建模的AI泡沫破裂情景下失业率升向近6%、通胀跌破2.0%、联邦基金利率回到零下限；当前能源成本上升叠加疲弱劳动力市场，类似1990年。

• 2026-2028年预测总览：实际GDP增速2.2%/1.9%/2.6%，失业率4.2%/4.5%/4.4%，核心PCE通胀3.1%/2.4%/2.1%，PCE通胀3.6%/2.0%/1.9%，联邦基金利率4.1%/3.9%/3.4%（Q4/Q4口径，利率为目标区间中点）。

论述逻辑

• AI/科技投资是唯一亮点（过去四个季度AI/科技设备投资+20%、其余-2%）→ 带动投资与高收入家庭消费，股票财富占家庭净财富38%创新高，而建筑、住宅、政府支出与多数家庭停滞或收缩，构成窄驱动复苏 → 关税传导见顶但能源供给冲击将通胀推离2%目标，核心PCE于5月约3.4%见顶 → 新主席Warsh反应函数更鹰派，FOMC 9月已加息、报告预计12月再加息 → 加息与财政支持消退共同压制的是非AI部门（AI投资多为进口含量、对国内就业与收入拉动有限）→ 因此2026-2027年增长放缓至2.2%/1.9%、失业率升至4.2%/4.5% → 中期看老龄化拖累减轻与AI生产率体制转换推升结构性增速，2028年GDP增速回升至2.6%、潜在增速迈向约2-1/2% → 但扩张对AI的依赖本身构成风险：若AI投资或股市财富受挫，扩张将受威胁（AI泡沫破裂情景失业率近6%）。

关键展望

• 基准情形：美联储2026年共加息两次（9月已加一次、12月料再加息一次）；联邦基金利率2026年末为4.1%（目标区间中点），2027年3.9%、2028年3.4%。

• 增长与通胀路径：2026/2027/2028年实际GDP增速2.2%/1.9%/2.6%，失业率4.2%/4.5%/4.4%，核心PCE通胀3.1%/2.4%/2.1%，PCE通胀3.6%/2.0%/1.9%。

• 通胀展望：核心PCE预计5月数据见顶约3.4%，2026年Q4/Q4为3.1%，2027年回落逾0.5个百分点至约2.4%，未来五年高于2%目标；关税价格传导应已见顶但未来几个季度仍将存在。

• 结构性展望：结构性GDP增速迈向约2-1/2%（高于FOMC与疫情前低于2%的估计；达成该水平的年限无法从文本确认）；移民2027年不太可能慢于2025或2026年；AI生产率提升将伴随更多劳动力市场扰动。

• 风险情景：AI泡沫破裂情景下失业率升向近6%、通胀跌破2.0%、联邦基金利率回到零下限；上行风险包括AI投资动能更强、OBBBA财政刺激比假设更大更持久；能源价格是否回落、供给约束是否上升仍非常不确定。

• 未来关键时点：11月3日美国中期选举、12月9日FOMC声明与经济预测、12月14-15日G20领导人峰会；估计2027年二季度债务上限触顶。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本报告为美国宏观经济展望演示稿，不涉及个股评级、目标价或证券推荐）。

关键图表

图2. 资本支出意向与企业投资对比

图3. 家庭调查就业人数变化（经人口调整），月移动平均

图4. 就业增长（千人）；部分失业率

图5. 员工成本，私营部门工资与销售；家庭调查人口增长

图6. 初次申请失业金人数；持续申请失业金人数

图7. 2025年8月

图8. 人口老龄化对美国GDP增长的拖累