摩根大通：欧洲金属、采矿与钢铁：中国金属活动追踪：基本金属——微观与宏观的博弈；铁矿石季节性因素在Q2显现，全球出口通常加速

原标题：J P M O R G A N: European Metals, Mining & Steel: China Metals Activity Tracker: Base metals - keeping track of micro vs macro. Iron Ore seasonality swings into view as global exports typically accelerate in Q2

摘要

报告指出，中东局势（特别是霍尔木兹海峡）是当前全球工业金属价格的主要驱动因素。铝受影响最直接，中东占全球供应约7%；卡塔尔Qatalum维持60%产能，巴林铝业（全球最大单厂冶炼厂）将产能降至80%，年化损失约30万吨。摩根大通商品研究预计未来约2个月中东铝产量风险达约550万吨。铝价自冲突以来上涨10%至3,450美元/吨，供应中断情景下可能升至约4,000美元/吨。铜方面，刚果（金）阴极铜供应（占全球约7%）依赖中东硫酸供应链，但库存缓冲期约4-6个月，短期铜价上行风险可能被夸大，宏观风险偏向下行。EMEA金属与采矿团队已将行业展望下调至负面，低配铜和欧洲钢铁股。中国高频库存数据显示，春节后三周，铜、铝、锌仍在补库，但铜补库速度（5.5千吨）远低于历史均值（27千吨）。中国钢铁产量年化9.05亿吨，同比-8%，铁矿石价格约105美元/吨。摩根大通预测2026年中国钢铁产量下降2%至10亿吨（含约6000万吨未报告产量）。

主要观点

• 中东冲突是工业金属价格主导因素，铝最直接受影响，中东占全球铝供应约7%。
• 卡塔尔Qatalum（65万吨/年）维持60%产能，而非关闭；巴林铝业（约130万吨/年）降至80%产能，年化损失约30万吨。
• 摩根大通商品研究预计未来约2个月中东铝产量风险达约550万吨。
• 铝价自冲突以来上涨10%至3,450美元/吨，供应中断情景下可能升至约4,000美元/吨。
• 铜间接受影响：刚果（金）阴极铜（约180万吨，占全球约7%）依赖中东硫酸供应链，但库存缓冲期约4-6个月。
• 短期铜价上行风险可能被夸大，宏观风险偏向下行；EMEA金属与采矿团队已下调行业展望至负面，低配铜和欧洲钢铁股。
• 中国春节后三周，铜、铝、锌仍在补库，但铜补库仅5.5千吨，远低于5年均值27千吨。
• 中国钢铁产量（截至3月10日10天）年化9.05亿吨，环比-0.8%，同比-8%，为5年同期最低。
• 铁矿石价格过去5天上涨6%至约105美元/吨，受CMRG与BHP营销谈判影响。
• 中国全国人大提及有序压减钢铁产能，但未给出具体数字目标；摩根大通预测2026年中国钢铁产量下降2%至10亿吨（含约6000万吨未报告产量）。
• 铁矿石季节性：全球铁矿石发货量通常在1-2月触底（巴西雨季、西澳气旋、中国冬季），3-5月发货量较前3个月增加约5500万吨，月均环比高约20%。
• 中国钢铁厂利润在2026年一季度仍处于亏损状态。

论述逻辑

中东地缘政治风险（霍尔木兹海峡）→ 直接影响铝供应（中东占全球7%，主要冶炼厂减产）→ 铝价上涨，供应中断情景下目标价约4,000美元/吨。铜受间接影响（刚果金硫酸供应链），但库存缓冲期4-6个月，短期风险被夸大，宏观风险偏向下行。EMEA团队因此下调行业展望至负面，低配铜和钢铁。同时，中国高频库存数据显示春节后补库节奏分化：铜补库显著弱于历史，铝和锌补库正常或偏强。钢铁产量持续低迷，铁矿石价格受季节性发货回升和谈判因素支撑。

关键展望

• 未来约2个月：中东铝产量风险达约550万吨，需关注霍尔木兹海峡局势。
• 未来2-4周：中国库存消耗速度将指示宏观经济疲弱还是供应链紧张导致快速去库。
• 2026年Q2：全球铁矿石发货量通常季节性加速（3-5月较前3个月月均高约20%）。
• 中国钢铁产量：摩根大通预测2026年下降2%至10亿吨。
• 报告未明确给出具体时间窗口的价格目标或评级调整。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。EMEA金属与采矿团队低配铜和欧洲钢铁股，但未列出具体公司。

关键图表

Figure 1: 澳大利亚铁矿石发货量——2025年3-5月发货速率较2025年2月+32%，较前3个月+9%

Figure 2: 巴西铁矿石发货量——2025年3-5月发货速率较2025年2月+47%，较前3个月+29%

Figure 3: 中国钢铁总产量年化9.05亿吨——截至3月10日10天CISA日均产量环比-1%（同比-8%），运行速率处于5年区间底部

Figure 4: 全球铁矿石发货量——2025年3-5月发货速率较2025年2月+37%，较前3个月+19%

Figure 5: 2026年铜库存变动——截至3月13日当周补库（+6千吨），显著低于历史均值

Figure 6: 中国可见铜库存总量（SHFE+保税区）——截至3月13日当周，春节前库存498千吨，高于2025年但趋于平稳

Figure 7: 2026年铝库存变动——截至3月13日当周补库（+38千吨），与历史均值一致

Figure 8: 中国可见铝库存总量（SHFE+区域仓库）——截至3月13日当周，库存130万吨，为2019年以来同期最高

Figure 9: 2026年锌库存变动——截至3月13日当周补库（+12千吨），高于历史均值

Figure 10: 中国可见锌库存总量（SHFE+保税区）——截至3月13日当周，库存239千吨，处于历史区间上沿

Figure 11: 中国洋山铜溢价 vs LME铜现货——溢价自春节后小幅回升，但仍处低位，反映国内铜需求疲弱

Figure 12: 中国钢铁厂利润——2026年一季度仍处于亏损状态