海通国际证券 黄雨昕 宏观经济 中国经济 香江策论之数据周报：秋季行情：震荡、分化、扩散

摘要

海通国际指出，全球市场在经历8月反弹后进入震荡蓄势期，上周美国市场出现股债汇同步承压，美股主要指数普遍回落，纳指跌2.1%，费城半导体指数跌5.5%，美元指数走弱至98.85，10年期美债收益率上行4.17bp至4.732%（盘中触及4.75%），伦敦金则涨5.18%至4602.66美元/盎司。 报告判断三季度美债长端利率先上后下，未来数周10年期美债收益率不排除向4.8%—4.9%甚至5%靠近，震荡风险整体可控且似危实机。 AI科技浪潮正由上半场的算力建设进入下半场的应用扩散，行情主线将从纯硬件主导转向以AI应用及“AI+千行百业”为主导，核心硬件将从普涨走向分化。 A股与港股配置吸引力显现，港股卖空成交占比升至16%，南向资金上周转为净流出116亿港元但阿里巴巴逆势净流入37亿港元。 建议逢震荡积极布局，聚焦TMT核心竞争力龙头分化以及“AI+”赋能的非科技硬核资产重估。

主要观点

• 上周美国市场遭遇股债汇同步承压，大宗商品与避险资产走强：纳指跌2.1%，费城半导体指数下跌5.5%；美元指数周跌0.8%收于98.85；10年期美债收益率全周上行4.17bp至4.732%（周二盘中曾升至4.75%），30年期收于5.27%；布伦特原油涨5.74%收于93.6美元/桶，伦敦金周涨5.18%至4602.66美元/盎司创近三个月新高，伦敦银涨6.56%至68.95美元/盎司，比特币期货涨23%至7.76万美元。

• 美债长端利率上行由期限溢价抬升主导，未来数周10年期美债收益率可能向4.8%—4.9%靠近，极端情况下触及5%左右，日本利率上移边际削弱美债吸引力，美债下半年有望呈现“先上后下”。

• 美联储若在Jackson Hole会议维持鹰派可能引发短期做空，但最终财政部与美联储将成为压制长债利率的关键力量，秋季行情的震荡性质与7月恐慌踩踏不同，呈现似危实机、有惊无险。

• AI硬件交易从普遍上修转向业绩筛选与分化，Anthropic收入增速低于预期引发对上游高资本开支匹配度的质疑，龙头NVDA、MU、AVGO预期趋于稳定，新增上修转向第二梯队。

• 美股2Q26盈利增长维持韧性，标普500剔除一次性投资收益后EPS预测增速达39%，Mag7合计经营利润同比增长38%、调整后净利润连续六季度保持23%-27%增长，盈利正由巨头向更广泛行业扩散。

• AI牛市步入下半场，朱格拉周期产业重心从基础设施算力建设迁移至应用扩散，未来1至1.5年行情主线将转向AI应用与“AI+千行百业”，形成应用拉动基建的良性循环扩圈格局。

• A股资金呈现结构性分化：8/17-8/20两融净流出75亿元；宽基ETF延续净流出5亿元，行业ETF净流入87亿元，半导体、芯片、人工智能分别净流入106亿、34亿、20亿元，医疗、创新药、黄金、电池、证券保险均呈现流出。

• 港股卖空比例升高，南向资金单周转为净流出116亿港元，阿里逆势获净流入37亿港元，外资单周流出209亿港元，中资中介则延续净流入183亿港元。

• 外汇与全球债市方面，美元兑离岸人民币下行0.35%至6.721（周五触及6.718）；日本10年期国债收益率全周下行1.5bp至2.86%；2年期美债收益率上行6.47bp至4.234%。

• 行业亮点涵盖商业航天与医药：蓝箭朱雀三号遥二垂直回收成功、起飞推力约900吨，板块较年内高点折价约33%；医药行业外需强劲，聚焦CXO、创新药产业链对外授权收获期及AI制药平台验证。

论述逻辑

• 美国财政赤字扩大、长期美债高额供给叠加Hyperscaler大额发债增加久期供给 -> 驱动期限溢价走高突破近三年高位，10年期美债收益率升至4.732% -> 长端利率高企对成长股估值形成压制，导致上周美股科技股与纳指大幅回调、美元与美债齐跌。

• 高长端利率直接加大美国政府付息压力并威胁AI资产估值 -> 财政部启动扩大长期美债回购，美联储后续亦必须维护美债市场信用 -> 预计三季度美债长端利率先上后下，高利率压制有望缓解，市场调整并非崩塌而是蓄势。

• 基础模型价格下降与竞争加剧压低上游收入增速，但降低了企业端使用成本 -> 推动AI技术加速渗透至业务场景与工作流，企业软件与AI应用商业化通过ARR/ACV及订单开始落地 -> 科技朱格拉周期由基础设施建设向上游硬件分化与下游“AI+”千行百业扩散切换。

关键展望

• 美债收益率走势预期：未来数周10年期美债收益率不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下触及5%左右，但三季度整体将维持“先上后下”走势，随后由财政部债务工具与美联储行动压制回落。

• AI牛市周期演进：未来12至18个月（一年到一年半），AI牛市将正式进入“AI+”新阶段，行情重心从硬件主导向AI应用扩散，并反向拉动AI基建形成良性循环。

• 解禁与催化时间点：本周港股市场约有203亿港元股票面临解禁；蓝箭朱雀三号预计冲击年内首次复用飞行；AI制药行业2026年迎来平台商业化验证关键年份。

• 报告明确提示的三大核心风险：中东地缘政治风险升级；美国加息预期升温；以及韩国市场去杠杆冲击超预期。

推荐标的

• 阿里巴巴（Alibaba）：南向资金上周转为净流入37亿港元，港股卖空成交占比升至24.4%（对应滚动1年分位数96.8%），受益于港股配置吸引力提升与互联网龙头布局。

• 中芯国际（SMIC）：南向资金延续维持20亿港元净流入，属于半导体与芯片核心链条。

• 腾讯（Tencent）：卖空成交占比升至14.6%（滚动1年分位数59.5%），上周南向资金转为净流出2亿港元，属于重点关注的互联网龙头。

• 美团（Meituan）、京东（JD）、百度（Baidu）、网易（NetEase）：互联网龙头卖空成交占比分别变动至27.9%（分位数83.7%）、23.9%（分位数46.8%）、16.2%（分位数7.5%）、17.7%（分位数36.1%），处于震荡蓄势跟踪池。

• 药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成：医药秋季策略重点关注标的，具备全球竞争优势与外需强劲支撑，业绩确定性高且估值具备性价比。

• NVDA、MU、AVGO：核心硬件龙头盈利预期从全面上修转入高位趋稳，需精选具备不可替代技术壁垒与订单兑现能力的核心资产。

• SK海力士（SK Hynix）、三星电子（Samsung）：存储龙头进入回报周期，SK海力士执行回购注销，三星或将公布100万亿韩元股东回报计划。

关键图表

图1. 当前 期 限 溢价 已 超过 2023 Treasury Tantrum 高 点 ; 不 同 于 2023 年 期 限 溢价 由 负 转 正 的 快速 重 定价 ， 本 输 上 行 更 多 体

图2. 国泰海通香江策论

图3. 2026年Mag7合计经营利润同比增长38%，Adjusted净利润连续六季保持23%-27%增长