2026-09-30 · Citi · 公司/行业基本面

花旗达美乐比萨（DPZ.N）26年第三季度前瞻：预计业绩符合预期，争论将持续

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摘要

花旗预计达美乐比萨 3Q26 业绩大致符合预期，重申 2026 年指引，且长期算法（LT algo）不太可能在 2027 年前更新，这将为年初至今下跌约 28% 的股价提供至少暂时性提振，随后市场将回归结构性 vs 周期性争论。 Second Measure 高频数据显示 3Q26 美国销售额同比下滑 3.0%（2Q26 为下滑 1.7%）、交易量下滑 1.7%（2Q26 为下滑 0.2%）、客单价下滑 1.4%（2Q26 为下滑 1.6%），App 参与度同比改善至约 6%（2Q26 约 4%）；占 COGS 约 20% 的块状奶酪价格 3Q26 同比下降约 11%。花旗将 2026E/2027E EPS 从 $18.38/$20.38 调整至 $19.32/$20.58，以反映汇率、回购和利润率调整；远期 EPS 不包含 DPC Dash 投资的市值重估，且 2026 年包含第 53 周。评级维持 Neutral，目标价维持 US$335，对应 NTM EV/EBITDA 13.7x（约为标普 500 的 1.0 倍，较 5 年均值低逾 2 个标准差）及约 6% FCF 收益率；按 9 月 29 日收盘价 US$301.81 计算，隐含 11.0% 股价回报、2.6% 股息率与 13.6% 总回报。花旗认为，更具持续性的上涨需要新任 CEO 证明三方面可见性：能穿透低收入压力与 GLP-1 威胁的产品创新/营销周期以推动持续的 LSD% 美国同店增长、美国加盟商新店增长持续超过 2%、国际门店增长保持 MSD% 步伐。近端的差异化来自广告支出提升/促销加速与菜单创新/3PD 扩张带来的美国 SSS 顺风，但品类创新易被复制、杂货与便利店竞争加剧，国际业绩将继续压制业绩与情绪。

主要观点

花旗预计 3Q26 业绩大致符合预期、重申 2026 年指引，长期算法（LT algo）不太可能在 2027 年前更新，这将为年初至今下跌约 28% 的受挫股价提供至少暂时性提振。

维持 Neutral 评级，目标价维持 US$335，对应 13.7x NTM EBITDA、约为市场 1.0 倍；按 US$301.81 现价计，预期股价回报 11.0%、股息率 2.6%、总回报 13.6%，市值 US$9,984M。

Second Measure 数据显示 3Q26 美国销售、交易量、客单价全面走弱：分别同比下滑 3.0%、1.7%、1.4%，销售与交易量降幅较 2Q26 走阔，客单价降幅收窄。

DPZ App 参与度同比改善至约 6%，好于 2Q26 的约 4%；DoorDash 参与度同比增长且环比小幅走高，而 UberEATs 参与度同比 HSD% 收缩并触及多年低点。

占 COGS 约 20% 的块状奶酪价格 3Q26 同比下降约 11%，成本端相对友好。

花旗将 2026E/2027E EPS 调整至 $19.32/$20.58（原为 $18.38/$20.38），反映汇率、回购与利润率调整；远期 EPS 不含 DPC Dash 投资的市值重估，2026 年含第 53 周；2028E EPS 为 $21.35。

持续性跟进需要投资界相信新任 CEO 拥有三方面可见性：穿透低收入压力/GLP-1 威胁的产品创新与营销周期（推动持续的 LSD% 美国同店增长）、美国加盟商新店增长持续超过 2%（并证明近期加盟商关店头条属一次性）、国际门店增长保持 MSD% 步伐。

10/13 盘前电话会五大议题：The Domino 对增量销售、抢占传统快餐 me-we 交易场合及客单价的影响；如何撬动品类领先的营销预算（线性电视在体育期间是否失去相关性）；新任 CEO 对新菜单创新节奏（目标每年 2 次）、3PD 合作与店内平台的调整；美国加盟商 2027 年开店意愿；与国际 MFA 的市场整合对话进展。

投资策略：近端 DPZ 可凭广告支出提升/促销活动加速与菜单创新/3PD 进一步扩张获得美国 SSS 顺风，但品类面临挑战（创新可被复制、杂货/便利店竞争加剧），国际业绩将继续压制业绩与情绪。

估值采用 NTM EV/EBITDA 与 FCF 收益率，$335 目标价隐含约 6% FCF 收益率，相对倍数较 5 年均值低逾 2 个标准差，反映对品类、低收入敞口与竞争格局演变的担忧。

公司概况：达美乐 1960 年创立，全球 90 个市场拥有超过 17,600 家门店、98% 为特许经营；外卖与自提各占美国销售约 50%；业务分为美国门店、国际特许与供应链三大板块。

风险清单——上行：3PD 聚合平台渗透提升、美国单一品牌加盟商政策改变引入多品牌运营商刺激新店增长、QSR 行业竞争性折扣减少（尤其全国披萨品牌）、改变门店人力与盈利的后厨科技；下行：消费者抵制定价、QSR 折扣加剧、菜单创新/广告与科技落地不佳、奶酪/燃料/人工成本意外激增、外卖聚合渠道促销升级、门店财务明显走弱导致加盟商关系恶化。

论述逻辑

3Q26 业绩定于 10/13 盘前公布 → 高频数据扫描：Second Measure 显示美国销售同比 -3.0%、交易量 -1.7%、客单价 -1.4%（销售与交易较 2Q26 走弱），App 参与度同比改善至约 6%，奶酪成本（约 20% COGS）同比约 -11% → 据此花旗预计业绩大致符合预期、重申 2026 年指引、LT algo 不更新（最早 2027 年）→ 这一组合应为年初至今下跌约 28% 的股价提供暂时提振 → 但更持续的跟进取决于新任 CEO 能否证明三方面可见性：穿透低收入压力/GLP-1 威胁的产品创新与营销周期（推动 LSD% 美国同店增长）、美国加盟商新店增长持续 >2%、国际门店增长保持 MSD% → 因此花旗维持 Neutral 与 $335 目标价（13.7x NTM EBITDA、约 1.0x 市场、约 6% FCF 收益率），预期股价随后回归结构性 vs 周期性争论。