高盛 老铺黄金（6181.HK）业绩点评：品牌实力依旧但需求关联金价，VIC海外拓展作为增量驱动力；买入

摘要

高盛在老铺黄金 1H26 业绩说明会（8 月 26 日）后维持买入评级，但因 7 月复苏偏慢及促销拉低毛利率，将 2026-28E 盈利预测下调 5%-6%，12 个月目标价由 560 港元降至 530 港元（估值倍数维持 13x 2026E 目标 P/E），较现价 405.40 港元仍有 30.7% 上行空间。 管理层将 2Q26 定性为金价回调、消费疲弱叠加 2 月大幅提价下的压力测试，业绩符合预期且录得 47% 的高毛利率，产品、品牌、渠道与客户实力完好。 定价策略上管理层重申 40% 的 GPM 目标、不追求过高毛利，2 月提价前产品峰值 GPM 曾超 50%，促销后回落至更合理水平。 2Q26 金饰销售逆势保持三位数增长，凸显 VIC 客群需求韧性，VIC 管理的系统级基础设施已完成。 海外扩张方面，公司计划明年进入北美与欧洲顶级商圈，当前海外客户 70% 为华人/内地游客、25% 为东南亚本地、西方客户不足 5%；1H26 末库存增至 190 亿元人民币，可支撑超 300 亿元销售，金价续涨下毛利率亦有保护。 高盛认为金价进一步上行（其对 2026 年底金价 4,900 美元/盎司的预测较当前约 4,600 美元存上行风险）利好老铺盈利与股价。

主要观点

• 2Q26 被管理层定性为压力测试：金价回调、整体需求疲弱叠加 2 月大幅提价下，业绩符合管理层预期，且录得 47% 的高毛利率，产品、品牌、渠道与客户实力完好

• 6 月底-7 月初公司加快新品上市、对老产品线促销升级后客流明显改善，管理层近期已观察到有意义的客流恢复

• 定价与毛利率：重申 40% 的 GPM 目标、不追求过高毛利；2 月提价前推出的产品峰值 GPM 曾超 50%，促销后回落至更合理水平；提价是维持消费者价值恒定的工具而非扩张利润的手段

• 海外拓展路径明确：在持续于东南亚旗舰城市开店之外，公司已为明年进入北美与欧洲市场（顶级地段）做好准备

• 海外客户结构：70% 为华人/内地游客、25% 为东南亚本地客户、西方客户不足 5%；管理层认为海外市场潜力大、竞争有限，且对金价波动敏感度更低

• VIC 需求韧性强：金价回调下 2Q26 金饰销售仍实现三位数增长；VIC 管理的系统级基础设施已完成，下一步是把专职 VIC 经理组织建成完整闭环结构

• 库存充足：1H26 末库存由 2025 年末的 160 亿元增至 190 亿元，可支撑超 300 亿元销售；即使金价进一步上涨，GPM 亦有充分保护

• 高盛将 2026-28E 盈利预测下调 5%-6%，反映 7 月复苏相对较慢及促销推出后 GPM 降低

• 维持买入：目标价由 560 港元下调至 530 港元，基于不变的 13x 2026E 目标 P/E；现价 405.40 港元对应 30.7% 上行空间

论述逻辑

• 起点：2Q26 同时遭遇金价回调、整体消费疲弱与 2 月底大幅提价，管理层将其视为压力测试，业绩符合预期（GPM 47%），策略上先观察市场反应再出手

• 传导：需求与金价高度联动，7 月线上销售同比 -50% 显示压力未消，但 6 月底起的促销加码与金价反弹 >15% 推动客流显著改善

• 因此：高盛下调 2026-28E 盈利预测 5%-6%（7 月复苏慢+促销降 GPM），目标价随盈利由 560 降至 530 港元，估值倍数 13x 2026E P/E 保持不变

• 但中期逻辑未破坏：190 亿元库存锁定成本、可支撑超 300 亿元销售，即使金价进一步上涨 GPM 亦有保护

• 金价判断：高盛对 2026 年底金价预测 4,900 美元/盎司存上行风险（当前约 4,600 美元），金价上行支撑固定价产品需求并激活 2Q 受压的高弹性需求，被视为对老铺盈利增长与股价的利好

• 增量驱动：VIC（2Q26 金饰三位数增长、闭环组织建设中）与海外扩张（明年北美/欧洲顶级地段）提供增长动力，最终结论为维持买入

关键展望

• 销售趋势是投资者未来关注的核心变量；随促销推出与金价复苏，近期门店客流显著改善，季度环比动能处于恢复通道

• 高盛预期需求将较 2Q26 回升：2Q 为淡季，且受金价下跌与显著提价/经销商库存压力拖累

• 金价路径为关键验证点：高盛对 2026 年底金价预测 4,900 美元/盎司存上行风险，当前约 4,600 美元/盎司

• 海外扩张时间表：明年进入北美与欧洲市场、选址顶级地段，东南亚旗舰城市继续加密开店

• 主要风险：金价大幅下挫、奢侈品消费监管环境趋严、区域集中度，以及 IPO 股份锁定期满后的抛压

推荐标的

• 老铺黄金（6181.HK）— 买入：12 个月目标价 530.00 港元（前值 560 港元，基于 13x 2026E 目标 P/E），现价 405.40 港元，隐含上行空间 30.7%；市值约 700 亿港元；高盛自 2024 年 10 月 7 日起覆盖并评级