2026-09-17 · 开源证券 · 公司/行业基本面

开源证券医药生物行业深度报告：原料药板块业绩增速企稳回升，创新药及CDMO转型公司进入兑现期

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摘要

开源证券维持医药生物行业“看好”评级。报告指出原料药行业去库存逐步完成、落后产能加速出清，2026Q2板块营收增速回升、盈利能力逐步改善，毛利率近年稳定在34-39%附近且2026年以来持续修复，板块估值自2024年9月18倍PE低点回升。转型兑现是核心看点：普洛药业2026H1 CDMO收入14.12亿元（同比+14.17%），三年内将交付的商业化在手订单达73亿元，预计2026年下半年业绩大幅增长、2027-2028年加速增长；联邦制药UBT251多个适应症与TUL01101特应性皮炎进入III期，华海药业HB0034于2026年7月获批上市、HB0017的NDA获受理，博瑞医药BGM0504减肥适应症已申报NDA。血制品板块2026年收入和盈利降幅同比收窄、仍处周期底部，估值从2020年超90倍PE跌至2026年9月29倍附近；2026H1天坛生物采浆量同比增长6.76%、华兰生物同比增长16%、派林生物同比增长9.74%、博雅生物同比增长7.20%、博晖创新同比增长23.26%，行业并购整合加速、静待周期拐点。疫苗板块受HPV销售承压及新生儿数下降拖累、盈利修复滞后，企业加速新品与创新技术布局。医疗服务板块单季度营收稳定在150-165亿元，市盈率从2024年9月29.3倍附近修复至40倍附近，行业竞争趋缓、价格战进入尾声。推荐联邦制药、普洛药业、国邦医药、健友股份、华海药业、博瑞医药、奥锐特、固生堂、海吉亚医疗、爱博医疗、爱尔眼科、通策医疗、天坛生物、川宁生物等。

主要观点

原料药行业去库存逐步完成、落后产能加速出清，2026Q2板块营收增速回升、盈利能力逐步改善，部分产品价格有所回升带动2026年整体业绩有望持续修复。

原料药板块毛利率近年基本稳定在34-39%附近，2026年以来呈修复趋势；板块估值曾于2024年9月最低跌到18倍PE附近，受转型创新药带动有所回升。

普洛药业是原料药向CDMO转型的代表企业，2026H1 CDMO收入14.12亿元、同比增长14.17%，截至2026年上半年三年内将交付的商业化在手订单金额达73亿元；基于2025年下半年低基数，预计2026年下半年业绩大幅增长、2027-2028年保持加速增长。

原料药企业创新药管线进入后期：联邦制药UBT251多个适应症、TUL01101特应性皮炎进入III期；华海药业HB0034于2026年7月获批上市、HB0017银屑病NDA于2026年6月获受理；博瑞医药BGM0504减肥适应症已申报NDA；奥翔药业布罗佐喷钠、京新药业JX2201处于II期；健康元玛帕西沙韦干混悬剂和TSLP单抗进入III期。

血制品板块处于周期底部：前期供给快速增长叠加集采扩围、医保控费，2026年收入和盈利降幅同比收窄但经营仍承压，估值从2020年超过90倍PE下跌到2026年9月的29倍附近。

2026H1血制品上市公司采浆量较快增长、吨浆收入小幅下降：天坛生物1453吨（+6.76%）、华兰生物936.63吨（+16%）、派林生物845吨（+9.74%）、博雅生物343.47吨（+7.20%）、博晖创新229.38吨（+23.26%）。

血制品头部公司加快并购重组（天坛生物、上海莱士等持续并购中小血制品公司），行业并购整合进入加速阶段，价格体系有望逐步回归稳定水平。

疫苗板块受HPV疫苗销售承压及儿童疫苗市场需求偏弱影响，2025年收入及盈利明显下滑，2026年以来收入端逐步企稳但盈利修复滞后；板块估值从2020年超过200倍PE跌至2024年20倍以下。

疫苗公司加速新技术、新产品布局：欧林生物金葡菌疫苗III期临床于2026年7月完成揭盲、进度全球领先；康希诺婴幼儿用组分百白破疫苗实现国内首款上市；万泰生物九价HPV疫苗获批上市、男性III期已启动并完成首例受试者入组。

医疗服务板块单季度营收稳定在150-165亿元、归母净利润波动较大；市盈率从2021年100倍以上降至2024年9月的29.3倍附近、近期逐步修复到40倍附近；行业竞争趋缓、价格战进入尾声。

投资建议：原料药部分公司转型创新药及CDMO有望进入收获期，血制品并购整合加速，疫苗企业加快新品布局，医疗服务出清后品牌强、运营能力强、AI布局领先的公司有望率先走出困境。

风险提示：制剂及血制品集采加剧的政策变化风险、重组产品大量上市带来的竞争加剧风险、药物临床及NDA申报阶段失败风险。

论述逻辑

产能过剩曾致原料药价格与业绩持续下行 → 去库存逐步完成、落后产能加速出清、部分产品价格回升 → 2026Q2板块营收增速回升、毛利率自34-39%区间修复、估值自2024年9月18倍PE低点回升 → 部分企业依托工艺、产能及客户优势延伸CDMO（普洛药业2026H1 CDMO收入14.12亿元、在手订单73亿元）并加码创新药（联邦制药、华海药业、博瑞医药等核心管线进入III期或申报上市）→ 转型公司进入兑现期；血制品供给快增叠加集采扩围与医保控费 → 板块收入利润承压、估值跌至2026年9月29倍PE附近的周期底部 → 但2026H1采浆量较快增长（同比+6.76%至+23.26%）、头部并购整合加速 → 静待周期拐点；疫苗受新生儿数下降与竞争恶化拖累 → 收入企稳、盈利修复滞后 → 企业转向新品与创新技术寻找新增长点；医疗服务受DRGs及消费环境影响处于出清阶段 → 单季营收稳定在150-165亿元、估值自底部回升 → 品牌强、运营能力强、AI布局领先的公司有望率先走出困境 → 综合维持行业“看好”评级并给出推荐与受益标的。