伯恩斯坦 美国网络与通信设备：美国网络：攀登带宽墙；给予正面看法初始评级

摘要

伯恩斯坦首次覆盖美国网络与通信设备行业并给予正面观点，核心判断是网络与光通信公司是AI基础设施中的结构性赢家。 报告认为AI需求持续超过供给，支撑资本开支'更高更久'的周期，AI资本开支预期上行空间大于下行风险；模型能力是关键长期领先指标，OSWorld基准显示OpenAI GPT-5.4于2026年3月以75%成为首个超越人类水平（基准72.4%）的模型，Anthropic的Claude Mythos以93.9%为最佳通用模型。 网络是仅次于计算与内存/存储的第三大领域，带宽性能改善滞后于算力使其日益成为AI用例的瓶颈，支撑更高规格与定价；调整芯片粒从2颗到4颗的转变后，预计加速器出货量2025-2028E翻倍，AI后端交换增速更快，Arista与Celestica将持续获取份额。 数据中心之外环境同样有利：管理层预计scale-across是80-100亿美元的机会，报告认为这一估计可能偏保守，测算仅新建即约80亿美元、另有约90亿美元改造机会；传统企业网络支出2024-25年增长16%，远高于2020-25年7%的CAGR。 激光器产能仍是AI性能的关键瓶颈，光学需求预计超过供给至2028年，Lumentum/Coherent双寡头被新进入者颠覆的风险有限。 标的层面：首选Celestica（跑赢大盘），其TPU业务及AMD Helios与OpenAI Jalapeno新项目相对一致预期有显著上行，10/27分析师日是高确信度近期催化；Lumentum、Coherent、Ciena、Arista均予跑赢大盘（Arista目标价250美元、Coherent目标价350美元）；Cisco与Corning予与大市同步。

主要观点

• 对AI短期与长期均持正面看法：尽管仍可能出现过度建设，但需求持续超过供给，支撑持续投资的假设相比目前的采用速度并不激进，指向'更高更久'的周期。

• 模型能力被视为关键长期领先指标且数据点日益正面：GPT-5.4于2026年3月成为首个以75%超越人类基准（72.4%）的模型，与agentic采用的拐点相吻合。

• 带宽改善滞后于算力使网络日益成为瓶颈，运营商以更高规格应对，驱动向1.6T及以上速度交换机过渡、整体ASP上升——这与IT设备历史上因摩尔定律而通缩的规律形成重大转变。

• 调整芯片粒从2颗到4颗的转变后，预计芯片粒口径加速器出货量2025-2028E翻倍、交换机端口量同比例增长；由于定价上行，交换机收入增速可超过XPU出货量增速。

• Nvidia专有生态被开放以太网打破，份额向Arista与Celestica转移：Arista在AI后端交换的份额已从2024年的3%升至2025年的6%，预计2026E达约9%；NVLink也可能被基于以太网的开放规范UALink取代。

• Arista 2027年收入预测186亿美元、显著高于一致预期的163亿美元；以35x 2028年EPS 7.14美元估值，目标价250美元、评级跑赢大盘，2027-2030年EPS复合增速28%。

• Celestica为首选标的：Google占其收入34%，TPU出货量2026年为4,280K、2027年达8,958K（同比+48%），2026-27年Google增量收入7,611百万美元；Celestica还在为Jalapeno做scale-up（及整机柜组装）。

• 光学是结构性受益方向：预计光学需求到2028年都超过供给，新进入者颠覆LITE/COHR双寡头的风险有限；激光器产能仍是AI性能的关键瓶颈，需求在可预见未来远超供给。

• 数据中心之外环境有利：管理层预计scale-across是80-100亿美元机会，报告认为可能偏保守——以Stargate为例，scale-across约为训练数据中心资本开支的~2%，仅新建即约80亿美元，另有约90亿美元改造机会；传统企业网络支出2024-25年增长16%，远高于2020-25年CAGR的7%。

• 光通信双子行业更偏好Lumentum：其更接近光通信纯玩家（Coherent工业部门占收入26%）、经营杠杆更陡，2026A收入3,014百万美元、营业利润率29.76%、ROIC 46.15%（2024A分别为1,359百万美元、-0.56%、-0.74%）；Lumentum的MEMS OCS方案比Coherent的液晶方案获得更多牵引。

• 若领先指标转弱，排序将显著不同（CSCO、GLW、ANET、CLS、COHR、LITE、CIEN）：Cisco在消化周期中下行风险最低，Corning的AI光纤约占2026E收入的~20%、多元化较好，Arista凭借企业业务与云巨头对EOS软件的依赖相对有韧性。

论述逻辑

• AI需求持续超过供给、模型能力持续提升（GPT-5.4于2026年3月超越人类基准）→ AI资本开支预期上行大于下行、'更高更久'周期成立 → 带宽改善滞后于算力使网络成为AI瓶颈 → 运营商提升内存/网络规格、向1.6T+交换机迁移，高端占比提升压过同规格设备降价、整体ASP上升 → 芯片粒调整后加速器出货量2025-2028E翻倍、后端交换增速更快 → Infiniband被开放以太网取代、NVLink面临UALink挑战，Arista与Celestica获取份额 → 光学采用已拐头但受激光器产能约束，需求超供给至2028年，LITE/COHR双寡头受益 → 数据中心之外scale-across（新建约80亿美元+改造约90亿美元）与企业网络复苏（2024-25年+16%）提供增量 → 板块股价离散度高、估值可辩解，存在短期与长期机会 → 首选Celestica，正面看待Lumentum/Coherent/Ciena/Arista，Cisco与Corning予与大市同步

关键展望

• 近期催化剂：Celestica 10/27分析师日是高确信度的近期催化剂，因此Celestica以2027年EPS估值。

• 可见度判断：行业可见度在2028年之后明显下降，但报告指出这并不必然意味着2028年是周期顶部。

• 光学供需展望：预计光学需求超过供给至2028年，且新进入者颠覆LITE/COHR双寡头的风险有限。

• 风险情形：若领先指标转弱，排序将显著变为CSCO、GLW、ANET、CLS、COHR、LITE、CIEN；报告认为现在担忧为时尚早。

• 主要下行风险：中国以InP出口限制反制美国制裁/关税、CW+SiPh激光器普及缓解InP瓶颈削弱定价权、CPO良率问题令光学采用滞后、AI采用减速导致基础设施投资减少、Broadcom Tomahawk供给问题制约Arista等。

• 估值参考：Corning当前P/FE为37.98x，明显高于2016年以来均值±1个标准差的18.81x、过去3年均值25.78x与过去5年均值21.54x。

推荐标的

• Celestica（CLS）：跑赢大盘（Outperform），首选标的。TPU业务及AMD Helios、OpenAI Jalapeno新项目相对一致预期有显著上行；以2027年EPS估值（基于对2027年数字的关注及10/27分析师日催化），长期估值不昂贵。

• Lumentum（LITE）：跑赢大盘（Outperform）。光通信近乎纯玩家、AI数据中心主题弹性更高、经营杠杆更陡，2026A ROIC达46.15%；MEMS OCS方案牵引更强。

• Coherent（COHR）：跑赢大盘（Outperform），目标价350美元，以约22x FY2028每股16美元的估计估值；预计行业收入约40% CAGR增长、Coherent与行业同步，收发器定价有持续上行空间。

• Ciena（CIEN）：跑赢大盘（Outperform）。受益于光学子板块景气与scale-across机会；经营模型显示2026E总收入6,439.9百万美元、2027E为8,494.0百万美元。

• Arista（ANET）：跑赢大盘（Outperform），目标价250美元（35x 2028年EPS 7.14美元）；2027E收入186亿美元 vs 一致预期163亿美元，AI后端交换份额2026E约9%，估值虽偏满但EPS可以28% CAGR复利增长。

• Cisco（CSCO）：与大市同步（Market-Perform）。对数字上行缺乏信心、估值充分；但在AI消化周期中下行风险最低（企业网络占比更高、网络安全投资可持续）。

• Corning（GLW）：与大市同步（Market-Perform）。AI光纤约占2026E收入的~20%、多元化较均衡；当前P/FE 37.98x高于历史均值区间。

关键图表

图1. 我们预计加速器Chiplet出货量在2025-28年预测期内翻倍，交换机端口按比例增长

图2. 颠覆性消费技术的历史普及曲线

图4. 我们预计到2028年光学需求将持续超过供给，新进入者颠覆LITE/COHR双寡头的风险有限

图5. 美国科技股：2000-2025年营收与市值增长

图6. 若运营爬坡成功，OpenAI Jalapeno或再贡献约115亿美元

图7. ANET：伯恩斯坦预测 vs. 市场一致预期（FY26E-FY30E）

图8. 思科（CSCO）DCF估值，2023-2028年，百万美元

图9. COHR营收：一致预期 vs. 伯恩斯坦（百万美元）

图10. Ciena（CIEN）利润率概况

图11. 康宁（GLW）估值

图12. 图St. COHR公司利润率概况