摩根大通：中国电池与材料：1Q26 生产展望；协调强劲电池生产与疲弱电动车销售及锂价飙升

原标题：Asia Pacific Equity Research: China Battery & Materials: 1Q26 production outlook; reconciling strong battery production with weak EV sales and a lithium price spike

摘要

报告指出，2026年一季度主要电池制造商产量预计同比增长约40%，环比下降7%。尽管中国电动车销售疲弱（1月同比下降20%），但电池生产强劲，原因包括：ESS需求旺盛、电动车出口强劲（1月同比增100%）、欧洲电动车销售增长（1月同比增31%）、中国商用车NEV批发增长（1月同比增52%），以及VAT退税政策变化带来的抢装和战略性电池库存建立。锂价方面，3月碳酸锂产量预计环比增19%，但价格已从低点反弹至Rmb176k/t，报告对价格超过Rmb200k/t持谨慎态度。CATL仍是首选，同时看好供应链中的云南恩捷。关键催化剂是CATL 3月9日业绩电话会上的需求与展望评论。

主要观点

• 1Q26主要电池制造商产量预计同比增长约40%，环比下降7%。
• 强劲表现来自：1) ESS需求旺盛，多数ESS电池产线满产；1月中国ESS电池产量环比增3%（同比增75%）。2) 电动车出口强劲（1月同比增100%）。3) 欧洲电动车销售增长（1月同比增31%）。4) 中国商用车NEV批发增长（1月同比增52%）。
• 中国电动车销售1月弱于预期，同比下降20%。
• VAT出口退税将从2026年4月1日起由9%降至6%，2027年1月1日起取消，这可能导致海外市场抢装。
• 中国汽车协会正提议延迟VAT退税变化，若实现可平滑海外订单。
• 电池生产与电动车销售差异的原因：1) 中国乘用车市场电池含量增加（截至2025年底平均增加6 kWh/车）。2) VAT退税变化带来的需求提前。3) 战略性电池库存建立。
• 二级电池制造商传闻显示生产超过销售，产销比扩大至约1:2，而传统淡季为1:1.15，表明库存建立。
• 3月碳酸锂产量预计环比增19%，因多数工厂恢复满产。周度碳酸锂产量从春节前20.2kt增至2月下旬21.8kt。春节后去库存使碳酸锂库存降至100kt，为2024年7月以来最低。
• 2月碳酸锂期货价格呈“倒V”型：因需求疲弱和智利供应增加跌至Rmb137k/t，节后因补库、低库存和津巴布韦出口暂停反弹至Rmb176k/t。
• 报告预计碳酸锂价格将维持高位，但对超过Rmb200k/t持谨慎态度，因津巴布韦供应逐步恢复、CATL 2H26复产以及高成本可能破坏需求。
• 锂价飙升对电池制造商的影响：市场关注利润率压缩和需求破坏风险。但多数电池制造商已将碳酸锂指数纳入合同公式，可实现成本传导，预计单位利润影响有限。毛利率预计因ASP上升和VAT退税变化而收缩。
• 需求破坏阈值因地区和ESS项目IRR而异，行业评论显示低端约Rmb150k/t，高端Rmb200-250k/t。
• ESS电池关税更新：自2026年1月1日起，中国进口ESS电池关税提高17.5%至48.4%。美国还考虑对大型电池征收232条款关税，最新ESS电池关税为38.4%，若加征25%的232关税可能升至68.4%。
• 2月23日，美国共和党人Greg Steube提出CHARGE法案，禁止从中国进口特定储能系统（含远程监控功能）。目前仅为提案，需经国会通过和总统签署。
• CATL将于3月9日公布4Q25业绩，预计4Q25销售185 GWh，单位经济稳定，净利润Rmb196亿。但4Q25业绩基本无影响，投资者关注2026年。关键观察点是3月9日业绩电话会管理层评论及1Q26业绩（预计4月上旬公布）。CATL 1Q26生产计划环比下降4%，隐含同比增长58%（vs JPMe的FY26出货增长33%）。

论述逻辑

报告从1Q26电池生产数据出发，指出产量同比增长约40%但环比下降7%，与疲弱的中国电动车销售（1月同比降20%）形成反差。通过分析需求端（ESS、出口、欧洲、商用车）和供给端（电池含量增加、VAT退税抢装、库存建立）来解释这一矛盾。随后转向锂价，描述碳酸锂产量恢复、库存下降及价格反弹，并评估锂价对电池制造商的影响（成本传导、需求破坏阈值）。最后更新关税政策（ESS电池关税提高、CHARGE法案）和CATL业绩展望，强调CATL仍是首选，并看好云南恩捷。

关键展望

• CATL 3月9日业绩电话会上的需求与展望评论是下一个关键催化剂。
• 1Q26业绩预计4月上旬公布，CATL 1Q26生产计划环比下降4%，隐含同比增长58%。
• VAT退税变化若延迟，可能平滑海外订单。
• 碳酸锂价格若超过Rmb200k/t，可能面临供应恢复和需求破坏风险。
• 美国ESS电池关税可能进一步升至68.4%（若加征232条款关税）。
• CHARGE法案目前仅为提案，需经立法程序。

推荐标的

• CATL：首选，评级未明确，但报告称“CATL remains our top pick”。4Q25预计销售185 GWh，净利润Rmb196亿。
• Yunnan Energy (云南恩捷)：报告称“we also like Yunnan Energy in the supply chain”，未给出评级或目标价。

关键图表

Figure 1: Historical NEV sales monthly volume vs. previous-year 4Q average monthly sales

Figure 2: Historical battery production monthly volume vs. previous-year 4Q average monthly production volume

Figure 3: Top 2 battery makers’ production volume vs. one-month lagged MIIT NEV shipment trends (GWh)

Figure 4: Top 2 battery makers’ production volume vs. two-month lagged MIIT NEV shipment trends (GWh)

Figure 5: Historical 1Q vs. 4Q production volume growth (q/q %)

Figure 6: 未在文本中明确列出标题，但文本提及“Figure 6”显示电池含量增加。

Table 1: Summary of production trends (monthly)

Table 2: Summary of Lunar New Year start date in 2020-2026

Table 3: Summary of production trends (quarterly/semi-annually)

• Tables 4-6, Figure 20: 提及但未在文本中提供具体内容。