国泰海通 刘越男 于清泰 行业研究 行业深度 酒店行业更新报告：受益平台生态优化，仍有拓店空间

摘要

国泰海通对旅游业及酒店细分行业均维持“增持”评级，核心判断是酒店板块估值与市值处于历史周期底部、悲观预期已被充分定价，而龙头中长期成长空间依然清晰。 A 股及港美股酒店集团估值回落至历次周期底部 10-15x 区间，锦江、首旅市值已回到 2015 年并购卢浮、铂涛、维也纳之前的水平，但龙头门店规模、盈利质量与轻资产化水平远超当年。 拓店端 TOP4 龙头新开门店绝对值仍维持 2020 年以来最高水平，30-69 间房小体量物业客房占比 28.1% 而连锁化率不足 20%，被视为下一个产品创新方向；技术赋能、监管规范化、金融工具完善、统一大市场建设四大因素抬升连锁化率天花板，2025 年 CR4 酒店 GTV 市占率达 25.1%，华住、亚朵竞争优势持续扩大。 平台端 2026 年 7 月 25 日携程因限定交易与强制全网最低价被罚没 51.79 亿元，随后取消独家合作、AI 自动调价并推出五维经营雷达图，产业链利润分配阶段性向连锁酒店龙头倾斜。 景气端 7 月暑期受天气、油价、假期分流、需求四因素冲击表现平淡，8 月明显回暖；预计 26Q2-26Q4 经营数据因高基数仍承压，趋势性拐点窗口落在 2027 年一、二季度。 供给自 25Q3 起趋势性降速（8 月行业房间数同比 +5.5%），若需求回暖将放大 RevPAR 向上弹性；推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店，相关标的亚朵。

主要观点

• 投资建议：酒店板块估值与市值均处历史周期底部区域，龙头仍有较大拓店空间，行业连锁化率将比预期更高，OTA 生态优化阶段性利好连锁酒店龙头；推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店，相关标的亚朵。

• 估值与市值双底部：A 股及港美股酒店集团估值已处于历次周期底部 10-15x 区间（经 2012-13 年欧债危机、2018-19 年下行周期及 2020 年多次确认），图 1 复盘显示 2013-14 下行周期 PE(FY1) 区间 10-12x、2018-19 年 15x、2024 年 9 月底部 12-15x、2016-18 繁荣周期 30-40x；锦江、首旅市值绝对值已回落至 2015 年并购卢浮、铂涛、维也纳之前水平。

• 拓店绝对值维持高位：龙头开店普遍呈 2-3 年加速后 1-2 年调整的节奏，2023-25 年再度进入加速拓店期，2026 年华住、亚朵更关注拓店质量；2025 年新开门店华住国内 2,444 家、锦江 1,314 家、首旅核心品牌 832 家、亚朵 488 家，26Q1 分别为 537、306、142、110 家。

• 小体量物业打开远期空间：连锁集团普遍关注的 70 间房以上物业连锁化率已达 45%+，而 30-69 间房物业客房占总供给 28.1%、门店数占 14.7%，连锁化率却在 20% 以下（客房口径 16.6%、门店口径 14.4%），将成为下一个 UE 模型创新与拓店方向。

• 连锁化率天花板抬升：市场此前倾向参考欧洲水平作谨慎判断，但 2025 年起技术赋能、监管完善、金融工具丰富、统一大市场建设四大驱动正推动中国服务消费业态进一步集中，2025 年客房口径连锁化率 41.8%（2023 年 41.0%、2024 年 40.1%）继续提升。

• 集中度持续上行：2025 年 CR4 酒店 GTV 合计 2,416.50 亿元，GTV 口径市占率 25.1%（2023 年 21.6%、2024 年 24.8%），CR4 在连锁酒店中市占率 60.2%（2024 年 61.8%），行业集中度天花板比预期更高。

• 龙头内部分化加剧、强者恒强：26Q1 华住、亚朵、锦江、首旅（不含轻管理）RevPAR 分别为 214、312、143、143 元，营业利润率 24.8%、23.6%、7.9%、14.0%，归母净利润率 17.9%、17.4%、4.9%、8.1%，华住、亚朵在产品、规模、效率、品牌维度的优势还在扩大。

• 携程反垄断处罚落地：2026 年 7 月 25 日市场监管总局认定携程滥用在线酒店预订平台市场支配地位，实施“限定交易（特牌独家合作）”和“附加不合理交易条件（强制全网最低价）”两种垄断行为，罚没款合计 51.79 亿元并责令全面整改；携程同日公布五大方面、19 项整改措施，含向二级委托分销合作酒店全额退还订单储备金 1.2278 亿元。

• 平台新规利好头部集团：携程下线特牌/金牌独家分销、取消强制全网最低价、下线 AI 生意助手与挂牌通，推出按信息分、友好度、品质度、欢迎度、服务费五大维度打分的经营雷达图，佣金率区间放开自选、定价权交还商家，品牌与运营能力突出的头部酒店集团有望以更低流量成本获取更多流量分配，加盟商资源进一步向头部集中。

• 加盟业务货币化率上行：华住、亚朵综合测算的加盟商货币化率趋势性提升，供应链集采与相关创新服务（不产生客房 GTV）推高整体加盟收入，会员体系之外综合服务能力成为新的商业化增长抓手。

• 景气波动频繁、拐点仍需等待：2026 年 7 月暑期受天气、油价、假期分流、需求四大因素同时影响表现平淡（酒店之家 RP 同比增速明显弱于 25 年暑期，STR 口径降幅与 25 年持平），8 月起天气稳定、油价下降、学生补课后的短途出行驱动酒店之家与 STR 数据同步明显回暖；因 26Q2-27Q1 基数较高，预计 26Q2-26Q4 经营数据仍承压，趋势性拐点更可能出现在 27Q1-27Q2 窗口期。

• 供给增速已放缓、弹性更大：行业供给自 25Q3 起趋势性降速，8 月行业整体房间数同比 +5.5%、连锁房量 +6.3%（7 月为 +6.8%）、70-149 间房规模房间增速 +4.5%（7 月 +4.6%），龙头开业数据同步验证；若后续需求回暖，低供给增速将放大 RevPAR 向上弹性且修复更具持续性。

论述逻辑

• 估值底部确认（10-15x、市值回到 2015 年并购前，经 2012-13、2018-19、2020 年多次确认）→ 悲观景气预期已充分定价 → 拓店绝对值维持 2020 年以来最高 + 30-69 间房物业（客房占比 28.1%、连锁化率不足 20%）打开远期空间 → 技术赋能、监管规范化、金融工具完善、统一大市场建设抬升连锁化率与集中度天花板（2025 年 CR4 GTV 市占率 25.1%）→ 龙头内部分化、华住亚朵强者恒强 → 底部估值叠加更高成长天花板，板块配置价值凸显。

• 携程被认定滥用市场支配地位（罚没 51.79 亿元、19 项整改措施）→ 取消特牌/金牌独家合作、强制全网最低价、AI 自动调价与挂牌通 → 五维经营雷达图使流量分配机制更公平 → 品牌与运营能力强的头部酒店以更低流量成本获取更多流量 → 加盟商资源向头部集中 → 产业链利润分配阶段性利好连锁酒店龙头。

• 7 月天气、油价、假期分流、需求四因素叠加致暑期平淡 → 8 月天气稳定、油价下降、短途出行驱动经营数据明显修复 → 但 26Q2-27Q1 基数较高，需求中性假设下 26Q2-26Q4 经营数据仍承压 → 降幅收窄甚至趋势性回正的拐点落在 27Q1-27Q2 窗口 → 叠加供给自 25Q3 起趋势性降速（连锁房量 +6.3%），一旦景气回升，RevPAR 向上弹性更大、业绩修复更具持续性。

关键展望

• 趋势性拐点窗口：酒店行业经营数据降幅收窄甚至趋势性回正的拐点更可能出现在 2027 年一季度至二季度窗口期。

• 2026 年下半年仍承压：在需求端维持中性预期假设下，因基数因素 26Q2-26Q4 经营数据预计仍将承压，商旅、旅游需求整体保持稳定。

• 8 月边际改善：天气逐步稳定、油价持续下降，叠加学生补课完毕后的短途出行需求，预计 8 月环比 7 月降幅会略有改善。

• 供给低增速放大弹性：若 27Q1-Q2 基数恢复后景气改善，供给增速处于较低水平将带来较高的 RevPAR 向上弹性，且更具持续性。

• 风险或拉长修复周期：油价大幅波动推升出行成本、极端天气影响旅游需求、中小企业压缩差旅成本、居民消费能力持续低迷。

推荐标的

• 华住集团-S（1179.HK）：增持；2026.08.25 收盘价 38.00 港币、市值 1,019 亿元人民币，2025A/2026E/2027E 归母净利润 49.41/57.66/65.86 亿元，对应 PE 21/18/15 倍；26Q1 国内门店 13,095 家、RevPAR 214 元、营业利润率 24.8%，产品规模效率品牌优势仍在扩大。

• 锦江酒店（600754.SH）：增持；收盘价 19.07 元、市值 203 亿元，2025A/2026E/2027E 归母净利润 9.45/11.93/15.01 亿元，对应 PE 21/17/14 倍。

• 首旅酒店（600258.SH）：增持；收盘价 12.17 元、市值 136 亿元，2025A/2026E/2027E 归母净利润 8.11/9.19/10.54 亿元，对应 PE 17/15/13 倍。