“大国财政”系列七：一揽子化债，进展如何？

摘要

申万宏源宏观“大国财政”系列第七篇系统评估一揽子化债进展：2026年是我国地方政府隐性债务化解临近收官的关键窗口期，实际化债进度快于2024年既定政策部署。 2024年一揽子化债方案总体部署12万亿元资金，形成“6+4+2”结构（2024-2026年6万亿元债务置换限额、2024-2028年4万亿元特殊新增专项债、2万亿元棚改隐债按原合同偿还），2023年末全国地方隐性债务余额已回落至14.3万亿元。 发行端，2026年前8个月特殊新增专项债与特殊再融资债合计发行突破2.7万亿元，其中2月、6月全月化债资金占地方债发行比例突破40%；6万亿元特殊再融资债2024年、2025年分别实际动用约2.5万亿元、2.3万亿元，加上2026年前8个月超1.8万亿元，三年累计落地已超出规划上限。 分区域看，截至2026年8月末江苏、云南、天津、重庆、吉林特殊再融资债年度发行进度已达100%，青海、黑龙江、山东、辽宁低于70%。 政策空间上，两类特殊化债额度后续或常态化，截至2025年末全国地方债结存限额仍超1.1万亿元；长期看债务风险的根本化解核心在完善地方财税体系、培育区域产业造血能力。 报告同时跟踪8月28日房地产两大新政（商品住房销售制度改革与全链条信贷体系重构）及北京、上海、成都、西安、郑州多地公积金优化稳楼市政策。

主要观点

• 2026年是我国地方隐债化解临近收官的关键窗口期，实际化债进度快于2024年既定政策部署，两类核心化债资金落地节奏均快于规划。

• 2024年一揽子化债总体部署12万亿元资金：6万亿元隐性债务置换限额（2024-2026年）、4万亿元特殊新增专项债（2024-2028年，每年8000亿元）、2万亿元棚改隐债按原合同兑付；2023年末全国地方隐性债务余额已回落至14.3万亿元。

• 化债发行节奏持续加码：2026年前8个月特殊新增专项债与特殊再融资债合计发行突破2.7万亿元，其中2月、6月全月化债资金占地方债发行比例突破40%；此前2024年11月单月特殊再融资债发行达1.16万亿元，全月化债资金占地方政府债发行比重一度攀升近90%。

• 两类额度执行均超规划：6万亿元特殊再融资债2024年实际动用约2.5万亿元、2025年约2.3万亿元、2026年前8个月超1.8万亿元，三年累计落地已超出6万亿元规划上限；特殊新增专项债2025年使用额度达1.4万亿元、超出年度规划，2026年前8个月已发行8900亿元。

• 城投经营性金融债务是后续治理重点：截至2025年底超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务较2023年下降超74%，据此测算2025年底城投存量经营性金融债务约5.1万亿元（2024年末融资平台经营性金融债务约14.8万亿元）。

• 地方“边化债、边新增”现象尚未根治：违规举债形态更趋隐蔽，除“违规垫资”、“表外融资”外，“违规租赁”、“违规占用使用资金”等变相举债模式逐步显现；2025年8月最新通报的隐债问责案例聚焦项目建设，涉及规模抬升至1410亿元。

• 化债政策空间仍较充足：特殊再融资债与特殊新增专项债后续或形成常态化工具，截至2025年末全国地方债结存限额仍有超1.1万亿元；针对城投经营性债务已形成金融协同置换、债务托管处置、统借统还三类模式，并有“山西模式”、“茅台化债”等案例，2026年央企利润上缴比例亦上调（烟草与资源型企业统一执行35%顶格比例）。

• 8月28日房地产两大新政落地：销售端改革商品住房销售制度，预售须主体结构封顶、购房资金全额监管、新出让土地项目优先现房销售、推行“交房即交证”；金融端重构覆盖开发、销售、运营全链条信贷体系，开发贷实行主办银行制封闭管理、个人住房贷款最长40年、存量房贷利率可协商置换。

• 8月7日至26日北京、上海、成都、西安、郑州发布稳楼市政策，聚焦公积金优化（如北京单人首套最高可贷120万元、西安单缴存职工最高贷款额提至90万元）；上海发布“十五五”新型工业化规划，构建“2+3+6+6”现代化产业体系，到2030年工业增加值占GDP比重力争20%以上。

论述逻辑

• 政策部署→发行提速：2024年部署12万亿元“6+4+2”化债资金后，2024年四季度首轮集中落地（11月化债资金占地方债发行比重一度近90%）、2025年节奏前移（2月单月发行0.85万亿元）、2026年攻坚加码（前8个月合计发行突破2.7万亿元）。

• 发行提速→进度超规划：6万亿元置换限额三年累计落地超出规划上限，4万亿元特殊新增专项债2025年使用1.4万亿元超年度规划，报告由此判断隐债化解落地快于既定部署，为后续隐债余额持续压降预留充足政策空间。

• 进度领先→挑战仍存：官方认定隐债之外，测算2025年底城投存量经营性金融债务约5.1万亿元待化解，“边化债、边新增”问责规模抬升至1410亿元，叠加土地财政低迷下专项债付息占比升至18%以上、政府性基金收入同比-25%，收入端承压或放大存量债务偿付压力。

• 挑战→工具箱应对：特殊再融资债、特殊新增专项债两类工具或常态化，叠加超1.1万亿元地方债结存限额；针对城投经营性债务推行金融协同置换、债务托管处置、统借统还三类模式，辅以“山西模式”、“茅台化债”等因地制宜经验。

• 工具化债→长期治本：短期工具化债仅能实现风险缓释，根本在于深化财税体制改革、优化地方财政收支结构、培育可持续的产业与财税增收体系，后续政策或统筹短期风险处置与长期制度建设。

关键展望

• 特殊再融资债与特殊新增专项债两类政策工具后续或形成常态化化债工具，持续支撑存量债务压降。

• 化债政策空间仍较充足：截至2025年末全国地方债结存限额仍有超1.1万亿元规模。

• 后续地方债务治理将坚持因地制宜、分类施策，推进债务缩减（清算、重组）、成本压降（低息置换、展期降息）、现金流提升（盘活存量资产、国有股权市场化运作）三类处置路径。

• 长期看，后续政策或将统筹短期风险处置与长期制度建设，在稳步完成隐性债务收官清零的同时，构建防范新增债务的长效机制。

• 风险提示：化债资金落地实效存在不确定性，实际化解进度或与发行进度存在偏差；城投经营性金融债务及付息压力化解存在不确定性；数据口径与测算存在局限性。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观专题研究，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）。