摩根士丹利：大摩 亚朵（ATAT.US）：高增长持续兑现；小幅上调2026财年预测

摘要

2Q26收入同比增长41%，超出摩根士丹利及市场预期，主要由供应链和零售收入驱动，公司年内第二次上调2026财年收入指引。 剔除股权激励的经调整EBITDA同比增长35%，核心净利润增长31%，但因低利润率业务占比上升，利润率有所下降。 混合RevPAR同比+0.7%，同店RevPAR同比-3%；7月RevPAR受天气和暑期出行延迟影响，目前已企稳。 2Q26净开店87家，上半年累计160家，占全年计划的40%；零售收入2Q26同比增长63%，蚕丝被品类GMV同比增长80%。 公司上半年回购股票1.11亿美元，叠加1Q26股息7,300万美元，合计1.84亿美元，有望达成全年至少2.3亿美元的股东回报目标。

主要观点

• 2Q26收入同比增长41%，超出摩根士丹利与市场共识预期，主要由供应链与零售收入驱动，公司上调2026财年收入指引

• 剔除股权激励的经调整EBITDA同比增长35%，核心净利润同比增长31%，利润率下降源于低利润率业务贡献上升

• 混合RevPAR同比+0.7%，同店RevPAR同比-3%；7月RevPAR受天气和暑期出行延迟影响，目前已企稳

• 2Q26净开店87家，上半年累计开店160家，完成全年计划的40%；客房增速19%，如预期放缓

• 公司上半年回购股票1.11亿美元，1Q26股息7,300万美元，合计1.84亿美元，有望达成全年至少2.3亿美元的股东回报目标

• 亚朵年内第二次上调2026财年指引，总收入增速再上调4个百分点、零售收入增速再上调5个百分点，反映上半年超预期表现

• 零售收入2Q26同比增长63%（1Q26为54%、2025财年为67%），得益于产品升级与供应链优化；蚕丝被品类2Q26 GMV同比增长80%

• 供应链收入2Q26同比增速保持强劲的45%，源于单间开业前采购金额提升

• 公司表示行政及技术费用率预计将保持稳定（此前预期为上升），因收入增长更快；该比率上半年为5%，与去年同期持平

• 零售毛利率因蚕丝被及新品占比上升小幅降至51%；公司预计核心净利润率今年小幅下降（指引无变化），原因现为低利润率零售/供应链业务贡献超预期

• 2Q26总营收34.90亿元人民币，核心净利润5.58亿元，经调整EBITDA 8.21亿元；混合RevPAR为345元

关键展望

• 行业观点：香港/中国休闲与酒店业为具吸引力

• 上行风险：开店超预期、再投资成本低于预期、行业RevPAR更高、零售业务利润率提升

• 下行风险：零售销售增速降至年增15%以下、2026年行业RevPAR同比下降（尽管近期有所改善）、毁损价值的收购

• 2026-2028年预测：营收分别为129.58亿、155.92亿、177.30亿元人民币；ModelWare净利润分别为19.07亿、22.54亿、24.12亿元