花旗：台湾PCB与基板：ABF/BT板块：12月未经审计EPS超预期；买入

原标题：Taiwan PCB & Laminates: ABF/BT sector: unaudited Dec EPS surprised to the upside; Buy

摘要

花旗发布报告指出，欣兴电子（Unimicron）和南亚电路板（NYPCB）于1月20日盘后公布的12月未经审计EPS均超预期。尽管新台币贬值带来部分汇兑收益，但花旗将良好的毛利率归因于高端ABF产品组合改善、部分ABF/BT涨价以及汇兑顺风。花旗认为12月EPS预示着从2026年第一季度起毛利率扩张步伐将加快，并维持对ABF/BT基板的看多观点，认为周期刚刚开始。花旗上调欣兴电子和南亚电路板的目标价及盈利预测，均给予买入评级。

主要观点

• 欣兴电子12月未经审计EPS为NT$0.78，低于花旗4Q25E EPS预测NT$1.05和共识NT$1.44，但花旗认为其4Q25E毛利率仍受HDI部门拖累，因台湾HDI工厂产能爬坡较晚。
• 花旗预计欣兴电子台湾HDI工厂将从2Q26E起启动，成为重要的毛利率驱动因素。
• 欣兴电子的ABF需求无需担忧，因为AWS的Trainium、谷歌的TPU、Meta的MTIA等几乎所有ASIC主要由欣兴电子供应，其在英伟达AI GPU中的市场份额也在稳步提升。
• 花旗认为欣兴电子的ABF毛利率将因更多高端应用而持续扩张。
• 南亚电路板12月未经审计EPS为NT$0.84，低于花旗4Q25E预测NT$1.27和共识NT$1.36，但其4Q25E毛利率仍受PCB部门拖累（通常4Q或1Q淡季毛利率为负）。
• 花旗认为南亚电路板12月EPS表明其在UTR、产品组合和涨价方面的良好管理缓解了负面影响。
• 尽管T玻璃原材料严重短缺，但母公司南亚塑胶支持南亚电路板获得T玻璃，花旗认为南亚电路板可借此赢得更多订单或享受更多潜在涨价。
• 花旗预计南亚电路板将从2026年800G交换机和ASIC订单（如谷歌TPU）的强劲需求中受益。
• 花旗上调欣兴电子2026/27E盈利38%/81%，以反映好于预期的毛利率复苏，并将DCF目标价从NT$217.75上调至NT$400，对应约25x 2Q26-1Q27E EPS。
• 花旗上调南亚电路板2026/27E盈利12%/41%，并将DCF目标价从NT$360上调至NT$450，对应约30x 2Q26-1Q27E EPS。

论述逻辑

花旗从12月未经审计EPS超预期出发，认为尽管有汇兑收益，但毛利率改善主要来自高端ABF产品、涨价和汇兑顺风。12月EPS预示毛利率扩张将从1Q26E开始加速。花旗指出4Q25结果尚未完全反映涨价、需求上升或规格迁移等利好，因此看好ABF/BT基板周期刚刚开始。对于欣兴电子，HDI拖累将随台湾工厂启动而缓解，ABF需求因ASIC和AI GPU份额提升而强劲。对于南亚电路板，PCB淡季拖累被管理能力抵消，T玻璃支持带来竞争优势。基于这些，花旗上调盈利预测和目标价，维持买入。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含的验证点包括：欣兴电子台湾HDI工厂从2Q26E起启动、ABF涨价持续、南亚电路板T玻璃支持下的订单获取、以及2026年800G交换机和ASIC订单需求。风险方面未明确说明。

推荐标的

• 欣兴电子 (3037.TW)：评级买入（维持），目标价NT$400（前值NT$217.75），理由：ABF需求强劲（ASIC和AI GPU）、HDI复苏、毛利率扩张。
• 南亚电路板 (8046.TW)：评级买入（维持），目标价NT$450（前值NT$360），理由：涨价积极、T玻璃支持、受益于800G交换机和ASIC订单。

关键图表

Figure 1. Unimicron – Earnings Revisions

Figure 2. Unimicron — Key Earnings Estimates

Figure 3. Unimicron — Forward 1-yr P/E Band

Figure 4. Unimicron — Forward 1-yr P/B Band

Figure 5. NYPCB – Earnings Revisions